“央行买卖国债”？赤字货币化，还是“中国版QE”？

经济观察报 记者 欧阳晓红 宏观政策的传闻总是牵动市场的神经。

3月28日，上证综指再次站上了3000点。盘中，有关“央行下场买债”“‘中国版QE（量化宽松政策）’要启动了”的传闻在市场上迅速传播。

当天，国内券商宏观分析师、外资投行首席经济学家、宏观经济研究人士迅速加入一场事关未来货币与财政政策调控路径的热议中。

“特别国债发行在即，当前打通货币与财政的意义，远大于发行方式本身”“建议货币当局可储备若干新的银行体系流动性调节工具，如在公开市场上买卖国债等”“四年前建议央行适度买卖国债，现在看来可能快了”……

与这些声音相呼应的是，中国经济行至关键路口。在此背景下，市场对政策支持有着进一步的期待，包括从化解地方债压力来看，似乎也有“新货币政策机制”之内在诉求。

那么，“中国版QE”（量化宽松政策）要来了吗？

一

有观点认为，在居民不敢花钱、地方政府债承压的背景下，需要有解决困境的新货币机制——将存款从银行“挤”出来，降低实际债务负担。

中国经济当前面临几个关键问题，包括地方债务风险、货币政策的选择，以及居民消费信心、企业投资信心等。这些问题在全球范围内都是挑战，不仅仅局限于中国。而应对这些问题亟须宏观经济政策的综合协调，既包括财政政策在内的积极措施来支持经济增长和就业，也包括货币政策的灵活运用来维护货币稳定和促进合理的资金流动等。

有学者认为，现代宏观经济政策趋势是财政政策和货币政策之间的界限变得更加模糊，两者越来越多地以一体化的方式实施，以更有效地应对经济风险。

在传统观念中，财政政策着重于政府支出和税收上，而货币政策则集中在货币供应和利率管理上。然而，近年来为了避免风险公共化，即将私人部门的风险转移给整个社会，主要经济体已经采取了一系列政策，这些政策混合了财政刺激措施和货币宽松措施。

中国财政科学研究院院长刘尚希建议，尽快建立全球宏观政策协调机制。他撰文指出，高度不确定性、不稳定性和复杂性，是当前全球经济形势的基本特征。对此，2023年底的中央经济工作会议有清醒的认识，并作出了一系列政策安排。

债务风险是政府作为经济主体融资而产生的可能违约风险，受市场的约束。刘尚希指出，债务风险越大，政府信用等级就越会下降，融资的阻力就越大，甚至无法进一步融资。因此，通过市场进行债务融资来扩张财政支出在一定条件下会出现悖论：越是扩张,越是收缩。如我国地方政府承载着宏观调控的职责，在债务高企情况下，出现了一边化债一边扩张的矛盾现象。

“随着对货币风险（通胀）的认知改变，财政货币政策一体化实践已经在主要经济体持续多年，成功地遏制了风险的公共化，避免了更大的危机。”刘尚希撰文称。

对于如何处理财政和货币政策的关系，政策制定者需要有更加灵活的态度，并根据当前的经济情况和风险水平进行适应性调整。这要求决策者在全球经济一体化和市场变化的大背景下，持续监测经济指标，并准备采取协同的政策行动。

在中国银行原副行长、中国国际期货股份有限公司总经理王永利看来，货币政策与财政政策的职责边界变得越来越模糊，二者的融合越来越强。这种现象也被人描述为“现代货币理论（MMT）”。

王永利在其新著《货币大裂变》中写道，MMT过于强调“政府（公共）部门的赤字等于私人部门的盈余”，强调在私人部门减少开支扩大储蓄时，为维持经济增长和社会就业，就需要政府扩大发债和开支，却忽视了信用货币主要来源于货币投放机构购买储备物以及扩大信贷投放，社会货币总量中包含自有货币和借入货币，表现为流通中的现金与银行存款 (主要是私人部门存款)，政府的财政收支只是货币总量的一个调节因素，而非基本主导性因素。

王永利表示：“MMT发挥积极作用是有严苛条件的，在适用条件内会利大于弊，超出适用条件则会弊大于利。”

对于实际操作，刘尚希撰文建议，应科学权衡各类风险的公共化趋势及其相互之间的关联，加快调整政府债务结构、打通财政货币之间的隔离墙、快速截断通过资产负债表形成的风险链、清理包括地方政府拖欠在内的新“三角债”、实行“跟人走”的转移支付政策促进人口城镇化等，并实施有效的宏观政策取向一致性评估，全面降低风险预期。

二

“这是一件好事啊。”民生加银基金首席经济学家钟伟认为，央行直接购买国债（赤字货币化）对今后财政政策和货币政策的有效协调，以及货币政策和财政政策各自发挥更灵活的作用，包括降低整个社会的融资成本，增强市场信心和市场流动性等都大有好处。

从中国的债务水平、财政政策的发展、货币政策的调整，以及无风险利率的管理等多个角度看，钟伟认为，央行购买国债对中国经济均可能带来好处。

对于债务水平问题，钟伟认为，虽然地方政府面临债务压力，但中央政府的债务相对较低，整体债务水平（中央政府加地方政府债务，不包括地方政府的隐性债务）占GDP（国内生产总值）的比例大约是100%，相比之下美国的比例超过120%。这意味着中国在总体债务管理上相对较为健康，有一定的政策空间来实施财政和货币政策的协调。

在财政政策上，钟伟认为，中国通过发行专项债券和超长期特别国债等方式可帮助地方政府解决资金需求，这些措施在一定程度上能缓解地方政府的资金压力。如果央行能够购买这些债券，将有助于进一步降低融资成本，提高财政政策的灵活性和效率。

对于货币政策，钟伟表示，央行购买国债和地方债，可以作为货币政策调整的一个新机制。这将有助于解决实体经济部门吸收流动性的困难和金融机构内部资金空转的问题，增强市场流动性，提高货币政策的有效性。

在无风险利率的管理上，钟伟认为，央行通过调控国债利率（作为无风险利率的基准），有潜力进一步降低社会的整体融资成本，尤其是在当前风险溢价已经很低的情况下。参考欧美和日本的经验，中国有空间适当降低无风险利率，以支持实体经济的发展和政府债务的可持续管理。“央行也有能力去调控以国债为基础的无风险利率。”钟伟表示，以十年期国债为例，其收益率是2.2%—2.3%，假定贷款加权利率是3.3%—3.4%，二者的利差仅1%，即风险溢价，这其实比商业银行贷款的不良率（约1.3%）还要低。因此，就银行负债端来看，难以再压低融资成本，否则商业银行就不能够覆盖贷款风险了。但是若跟国民经济运行的综合物价水平相比，国债利率还有较大的下行空间。

显而易见，钟伟的观点突出了央行直接购买国债作为一种政策工具，在财政政策和货币政策协调、降低融资成本、增强市场信心和流动性方面的潜在好处。某种程度上，这或与经济学家刘煜辉的建议不谋而合。

不过，也有看法称，这种策略也可能带来一定的风险，包括增加通胀预期、损害央行政策的可信度等。因此，在考虑实施此类政策时，需要综合评估其长期影响，确保政策的适度和可持续性。

三

风起于青萍之末。

4年前，疫情期间，全球经济步入“无人之境”时，市场上关于“赤字货币化”的讨论非常热烈。彼时，财政部数据显示，“国内财政收支矛盾亦越发显性”。此时，财政收支矛盾面临新挑战。

值此全球流动性管理“转向”关口，基于宏观经济现状，刘煜辉建议，“三支箭拭目以待”，即央行扩表买国债，数据入表遏制信用被动收缩，发行国债注入民生。

在刘煜辉看来，以前撑起信用和财政的“天”，靠的是“工业化和城镇化”产生的土地溢价；现在能撑起信用和财政的“天”，恐怕只有两条腿：一是数据要素化和资产化，二是中央银行财政化。

刘煜辉表示，重点不在QE，重点在于货币分配机制能够把钱分到私人部门，以重启经济的循环，解开信用收缩的螺旋。显然，常规范式的“央行—商业银行”的框架，现在已经实现不了这个功能。分配只能通过财政方式进行，本质上是货币分配财政化。

刘煜辉所言或“击中”当下痛点。随着全球经济环境的变化和内部经济增长动力的转换，传统的经济增长模式面临挑战，需要新的思路和政策工具来应对。“三支箭”概括了可能的政策方向：“央行扩表买国债”，即央行通过购买国债来扩张资产负债表，通常被视为QE（量化宽松政策）的一种形式，这一做法旨在提供更多流动性给市场，压低长期利率，从而刺激投资和消费。但关键在于如何将新增的流动性有效地分配到私人部门，以支持实体经济的恢复和增长。

“央行买国债，有直接买和间接买两种情况，《中国人民银行法》明确央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。因此，央行主要是间接购买国债。只是央行何时买，买多少的问题。”王永利表示。

“中国版QE（量化宽松政策）”要来了吗？值得注意的是，目前国内外资管机构观点罕见一致：央行购买国债不等同于QE（量化宽松政策）。国内券商、外资投行的观点倾向认为，中国版QE（量化宽松政策）不会发生，央行也不会采取大水漫灌的方式注入流动性。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛表示，央行买卖国债并非量化宽松，而是旨在充实其货币政策工具箱；政府高层的讲话发生在去年10月召开的中央金融工作会议上，要求充实央行的货币政策工具箱，包括在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。因此，“该政策意图主要为了充实央行公开市场操作工具箱，这将有助于提高央行调节市场流动性的灵活性，同时增强央行对国债收益率曲线的直接影响。国债买卖是全球主要央行的标准货币政策工具之一。”

从“数据入表遏制信用被动收缩”来看，数据资产化和要素化的提出，反映了经济增长新动力的探索。随着数字经济的发展，数据成为新的资产类别，通过资产化可以为经济提供新的增长点。此外，这也有助于遏制因传统产业增长放缓而导致的信用被动收缩，为经济提供新的信贷和投资机会。

就“发行国债注入民生”而言，也有观点认为，通过发行国债并将资金用于民生项目，既可以刺激经济增长，也可以提高居民生活水平和社会福利。这种财政政策的重点在于如何高效、精准地将资金用于提高民众生活质量和支持经济可持续发展的领域。

对于“货币分配财政化”，解决当前经济问题的关键不在于是否实施量化宽松，而在于货币分配机制能否将新增的流动性有效地分配到私人部门。这意味着，传统的“央行—商业”银行间接融资模式可能已不足以满足当前经济发展的需要，而需要通过更直接的财政手段进行资金分配。

在全球宏观经济复杂多变的背景下，中国经济面临的挑战需要创新性的思路和政策工具来应对。“三支箭”及其背后的思考，或为当前和未来的经济政策提供了可能的方向。但是关键在于如何设计和实施这些政策，以确保资金有效地支持实体经济的恢复和长期增长，同时促进经济结构的优化和升级。

至于财政货币化问题，在刘尚希看来，对财政风险的传统认知局限于“财政不可能三角”，即减税、扩张支出和控制赤字不能同时实现。自1991年欧盟《马斯特里赫特条约》公布赤字率3%和政府负债率60%为财政纪律红线以来，学界长期把这个规定当作财政风险警戒线，并深深地影响了财政政策决策，这是一个非常严重的误解。

他认为，欧盟、美国、日本等世界主要经济体在财政政策实践中早已放弃这个所谓的风险警戒线，但在我国一些人的头脑中依然奉为圭臬。这种风险认知将会大大缩小财政空间，束缚手脚。经济金融化已经改变了经济运行的底层逻辑，货币与资本的对偶关系嵌入生产函数之中，货币数量论不再成立，通胀也不是完全的货币现象。这意味着盯住通胀而在财政与货币之间设置隔离墙理论上已不合逻辑，实践中也已经被拆除。货币不只是交易媒介，也是资产（资本），更有人提出是“国家资本”。

这种观点突破了货币仅仅作为流通手段的传统视角，将其看作是国家财政和经济政策工具的组成部分，有着更为复杂和深远的影响力。

或许，横亘在现实面前的，不只是财政和货币政策的界限问题，更有传统货币理论的认知与经济理论、系统风险框架重构的考量。

王永利认为，财政赤字货币化与货币政策财政化成为全球性日益明显的趋势，具有较强的实践基础。但是需要在国家治理层面做出深刻变革，合理界定财政与货币的边界，保持货币金融与经济社会的健康发展。

打通财政货币之间的隔离墙不是易事，意味着在财政和货币政策之间寻求更紧密的协调与整合，或许需要满足一系列前提条件，如“宏观经济政策框架的适应性调整”“法律和监管的支持”“中央银行的责任界定”“强有力的通胀管理能力”“完善的经济数据和监测系统”“公共信任和市场信任”，等等。