实施“中国版QE”？国际投行：不会，6月前后或跟随美联储降息

过去一周，有关“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的观点，让市场对于中国会否开启量化宽松（QE）的讨论突然升温，这发生在经济数据仍较疲软、特别国债将持续发行之际。

多家国际投行和中国学者、银行间交易人士都对记者表示，当前中国不会实施QE。上述观点涉及更多可能是改进公开市场操作（OMO）机制，从使用中票、逆回购和各类借贷便利工具转向越来越多地使用政府债券交易来控制金融条件，这是全球央行的标准做法。这并不是在一级市场购买政府债券，因此有别于公共债务货币化（MMT）。同时，美版QE是在利率降至零之后才采取的经济刺激政策，方式是由美联储定期、定量从二级市场购债，而OMO则是买卖方向皆有且并非固定日期操作。

尽管如此，各界认为，中国的货币宽松周期仍在进程之中，年内继续降息概率大，可能是在美联储6月前后启动降息之际。美国银行中国区行政总裁王伟对第一财经记者表示：“如果美联储在6月降息，我们预计亚洲各经济体央行将采取不同的行动。中国、韩国、印度、印尼、菲律宾、泰国和新西兰等国央行可能会加入宽松阵营，几乎同时或于2024年下半年开始降息。”

国际投行认为中国不会实施QE

高盛、摩根士丹利、瑞银等都表示，中国目前不太可能实行QE。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛近日对记者表示，央行买卖国债并非QE，而是旨在充实其货币政策工具箱。“央行重启国债买卖的说法，引发了市场对中国将进行大规模货币政策宽松的猜测。但我们认为，这并不意味着中国将推出QE或出台大规模刺激政策。2024年中国整体宏观政策基调较为积极，但力度温和。政府财政政策小幅扩张，包括将一般公共预算赤字率设定为3%、拟发行1万亿元超长期特别国债、将地方政府专项债新增限额提高至3.9万亿元，这些政府债券供给应可以轻松被市场消化。”

“我们认为政策意图并不是启动QE，而是主要为了充实央行公开市场操作工具箱，这将有助于提高央行调节市场流动性的灵活性，同时增强央行对国债收益率曲线的直接影响。国债买卖是全球主要央行的标准货币政策工具之一。”汪涛称。

摩根士丹利方面也表示，中国央行不会实施QE。“在我们看来，‘在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖’的观点是为了改进OMO机制，从使用央票、逆回购和贷款工具转向越来越多地使用政府债券交易来控制金融条件，这是全球央行的标准做法。这并不是在一级市场购买政府债券，因此并不意味着债务货币化。”

高盛则表示，政策制定者希望增加对公共投资的资金支持，从而抵消增长压力，因为目前尚未看到房地产市场触底迹象，低通胀可能持续存在。中国央行有几种可能的工具可以注入流动性，包括间接购买国债、结构性货币政策、降准等。“近期的政策沟通仍然凸显了对信贷发放结构和效果的关注，而不是总量。在我们看来，中国不太可能实施类似美国的QE。此外，宏观政策支持稳增长，中国央行资产负债表扩张只是其中之一，增强型财政赤字才是关键。”

OMO和QE存在实质性区别

根据相关法律法规，央行不得直接从一级市场购买国债和其他政府债券。不过，理论上央行可以在二级市场买卖国债（主要作为OMO的一部分），也可以运用各种工具（如逆回购，MLF、SLF、PSL等各类借贷便利）向金融机构投放流动性，这些工具多以国债和其他政府债券为抵押品。

美联储QE是从二级市场的一级交易商手中定期、定量购买债券。某大行银行间市场交易员对记者表示：“《中国人民银行法》里提到不得在一级市场认购国债，二级市场买卖交易则有可操作空间。但‘买卖’可以理解成‘运用’，也可以理解成二级市场交易，真实方向难以判定，有买也有卖。”

根据理论定义，OMO和QE有明显不同。OMO是指央行利用在公开市场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给量和利率以实现其金融控制和调节的活动；QE是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。所以QE属于OMO的一种，但从狭义的角度来理解，OMO一般是指不确定时间周期、无明确计划的日常干预行为，QE则是有明确目标、有时间周期限定、有明确规模的一种OMO。

回顾过去的历史，汪涛对记者介绍，中国央行曾在2000~2003年进行过国债买卖操作，但在其后的20年中停止了交易国债，例外是2007年央行从商业银行购买了1.5万亿元特别国债，其目的是成立中投公司。“我们认为，此前央行通过各种借贷便利工具管理流动性（以国债等作为抵押品）而不是直接买卖国债，可能是由于央行担心在国债市场流动性较差的情况下，直接大规模买卖国债对其收益率的影响较大。此外，借贷便利工具还可以将国债之外的更多类型资产作为抵押品。”

高盛也提及，如果中国央行像2007年那样促进超长期政府债券的发行，那么在其他条件不变的情况下，这将在很大程度上缓解即将到来的政府债券发行对流动性的影响。尽管如此，中国央行也有其他选项来缓解供给冲击，如降准和进行MLF（中期借贷便利）等操作，为市场注入流动性。

今年政府工作报告也提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。有资深央行政策研究人士告诉记者：“QE必须和政府大量增发新的国债相联系。如果政府没有新发国债，那么就是OMO，只不过是规模大一些而已。”

未来政策宽松空间仍存

尽管中国版QE的可能性目前被各大机构否定，但各界普遍认为，未来进一步宽松的空间仍存在。

从国家统计局此前公布的1~2月经济数据来看，今年前两个月经济活动温和反弹。工业增加值和投资增速都好于市场预期，政府的刺激举措带来了一定帮助。然而，作为衡量消费的一个主要指标，社会消费品零售总额在前两个月同比增长5.5%，低于去年12月7.4%的增速，表明消费者信心持续低迷。同时，房地产销售、新开工和竣工面积均出现超过20%的降幅。工业部门的产品价格、库存和盈利等经营指标均在周期底部。

“中央经济工作会议强调通过整体和结构性货币工具进行政策调整的重要性，强调动员未使用的资金和提高效率。我们预计今年剩下的时间里将有另外两轮降息，目前预计是第二季度和第四季度。不过，降息的时间可能在一定程度上取决于美联储货币政策实际转折点的前景。”野村中国首席经济学家陆挺称。

目前，各大机构认为，6月将是关键的观望期。贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫对记者称：“由于美国通胀顽固、经济韧性强，美联储降息的时间点被不断后推，但根据最新预期，美联储大概率在6月前后启动加息，这降低了人民币汇率的外部压力，增加了中国央行跟随降息的概率，因此债市收益率仍可能在波动中下行。”

美国银行方面亦认为，亚洲各经济体央行正密切关注美联储的政策立场，以调整其下一步政策走向。对过往政策周期的分析表明，贸易和金融市场的溢出效应以及全球性的冲击在很大程度上推动了亚洲与美联储政策的同步。

“如果美联储在6月降息，我们预计亚洲各经济体央行将采取不同的行动。中国、韩国、印度、印尼、菲律宾、泰国和新西兰等国央行可能会加入宽松阵营，几乎同时或于2024年下半年开始降息。而澳大利亚、马来西亚和越南央行可能维持利率不变，但政策立场趋于宽松。新加坡金管局也可能维持利率不变，但由于担心通胀而倾向于紧缩。日本央行是个例外，可能会进一步收紧政策。”