离岸人民币隔夜利率突破6%，稳汇率多箭齐发

随着6月美国降息预期降温、美元居高不下，人民币明显承压。中国央行似乎开始通过更多渠道来释放稳定人民币的信号。

例如，3月22日人民币中间价跌至7.1区间，此后央行每一日都将中间价设定在7.09区间以释放稳定信号，但由于相较模型预测的价格偏离高达近1200点，这也导致即期交易价格已经逼近央行设定的2%的波动上限区间，即7.24左右。

“在这种情况下，央行可能需要通过更多方式来维持人民币汇率的暂时稳定，尤其是在今年处于全球政治事件多发的背景下。”渣打银行环球研究部中国宏观策略主管刘洁在接受第一财经采访时表示，在境内市场做更多外汇掉期、适度收紧离岸人民币市场流动性等也可能是工具箱中的选项。但整体而言，未来汇率压力的释放更多取决于美元何时开始走弱。

4月9日，隔夜人民币Hibor（香港银行同业拆息）利率报在6.31955%，为阶段性高位，1月初时仅1.2%。不过，各界认为，目前收紧离岸人民币流动性的可行性相较于2016年前后大幅减弱，因为当前更多做空行为都通过期权而非即期市场进行，且人民币已成为更主流的贸易融资货币，收紧流动性的影响较大。

离岸人民币Hibor冲高

截至北京时间4月9日18:20，美元/人民币报7.2327，美元/离岸人民币报7.2435，近阶段人民币处于缓慢贬值的状态。当日中间价为7.0956，根据华创证券的测算，相较于模型预测价格的偏离度已达到近1270点。

目前，通过中间价释放稳定信号的作用开始出现制约。原因在于，现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%，这意味着上限被限定在7.24左右。然而，现在每日的即期交易价格已经不断逼近这一上限。

于是，各界认为，今年开始Hibor再度成为了一个潜在的干预工具。近期，离岸人民币流动性明显趋紧，隔夜利率突破了6%，暴涨至年初的5倍。

巴克莱此前提及，中国央行稳定汇市的方式一般有几种：调节中间价；降低外汇存款准备金率，释放美元流动性；收紧人民币流动性，这可以通过发行离岸人民币央票，也可以由国有银行在离岸或在岸市场通过即期或远期交易卖出美元，这些交易不会在银行的日常资金流中单独体现，无法准确估计实际金额；向境内银行窗口指导，避免银行在自营头寸中积累过多美元多头头寸。

Hibor近期成为主要的释放稳定信号的工具，作用是提升空头的融资成本。事实上，6%的水平和2017年时相比并不算高。2017年1月6日，离岸人民币Hibor持续暴涨，隔夜Hibor高达61.33%，较前日暴涨近2300点。具体而言，做空盘是离岸人民币（CNH）市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定了最终收益。

多位交易员和分析师对记者提及，早年离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇（即买美元），或者通过美元/CNH掉期来融入人民币（即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作），再通过远期市场结汇获取收益。在较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。

然而，这个逻辑在Hibor飙升的背景下会彻底逆转。面对抬升的资金成本（空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升），空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；或被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升。

大幅收紧流动性的概率不大

不过，刘洁表示，这一方法在当前的作用有限，更多是信号意义（signaling），因而当前Hibor的水平也比当年要低得多。

“现在再用2016年前后的极端收紧流动性的方法效果有限，当年多数空头都集中在即期市场中，通过融资做空，但现在选择很多，比如期权市场，所以收紧流动性的效果不佳，而且也存在副作用。”刘洁称，副作用主要是会影响真实的融资需求。现在人民币在境外的需求越来越大，已经逐渐成为更重要的贸易融资货币，这与2016年前后完全不同。

她此前也提及，2009年离岸人民币市场的发展，包括离岸存款快速积累，绝大多数来自于投机的交易，就是外汇市场（例如远期）境内外定价不同。当时人民币的使用多数是在境内企业和境外关联公司之间的一些套利交易，而人民币国际化则见证了越来越多的国家和地区，包括像中东、拉美等，真正开始把人民币使用在实体经济活动上，尤其是和中国的贸易结算上。

数据显示，从2023年3月开始，中国自身的跨境人民币支付就已经超过美元，至今差距越来越大。她表示，导致这个现象的原因包括对美元“武器化”的担忧和个别国家的美元短缺。此外，在离岸市场，人民币是可以完全自由兑换、流转、交易的货币，其流动性和交易产品都已经与G10（十国集团）货币相仿。当外国有更强烈意愿使用人民币时，其使用率可以在短期内得到快速提升。

关键仍取决于美元何时转弱

在此背景下，有交易员对记者表示，当前人民币处于一个较具挑战性的观望期，如果美元持续走强，考虑到2%的波动区间，人民币中间价可能很难继续维持在7.09区间，而是需要允许出现更大的双边波动。

近期，美元走势之强劲大超多数交易员的预期。最新发布的3月美国非农就业报告比预期强劲得多，这引发了更多对美联储今年是否能够降息3次的质疑。

美国3月新增30.3万个非农就业岗位，远超预期的20万个，并且高于2月下调后的27万个。失业率则意外地从3.9%降至3.8%，而平均每小时工资环比上涨了0.3%，高于上月的0.2%。

“这是一份强劲的就业报告，也表明美联储可以耐心等待，将利率维持较高水平更长时间。美联储在6月降息的可能性现在看起来较小，市场现在已完全定价第一次降息将在9月而不是7月进行。”嘉盛集团资深分析师辛普森（Matt Simpson）日前对记者称。不过，目前高盛等机构仍维持6月首次降息的预期。

本周，一系列关键数据值得关注。美国3月CPI将于北京时间周三20点30分发布，机构预计3月CPI小幅回升至3.4%，核心CPI或降至3.7%。若通胀数据高于预期，再叠加上周强劲的就业报告，将呼应美联储的主流观点即“保持耐心不急于降息”，这有望继续提振美元和美债收益率的表现。

其他美国经济数据还包括将于周四公布的PPI和将于周五公布的密歇根消费者信心指数。此外，美联储会议纪要将在北京时间周四凌晨2点公布。3月利率点阵图仍旧预测今年降息3次，但利率市场已经变得更为谨慎（全年降息押注不足60BP）。不过，由于本次纪要公布的时间点在非农和通胀数据之后，因此其对市场的影响应该相对有限。

欧洲央行利率决议也将于北京时间周四20点15分公布。若欧洲央行行长拉加德在措辞中透露出更清晰的6月降息的信号，或将对欧元形成利空，具体影响还需要关注欧洲央行是如何展望6月之后的利率前景的。欧元在美元指数中的占比逼近60%，欧元此前的持续弱势也导致美元居高难下。

目前，全球主流央行都似乎在“苦苦”等待美联储降息。美国银行中国区行政总裁王伟此前对第一财经记者表示：“如果美联储在6月降息，我们预计亚洲各经济体央行将采取不同的行动。中国、韩国、印度、印尼、菲律宾、泰国和新西兰等国央行可能会加入宽松阵营，几乎同时或于2024年下半年开始降息。”