新“国九条”引航，四大纬度搜寻A股好公司

近期，我国资产市场历史上的第三个“国九条”纲领性文件发布，突出了“坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别中小投资者的合法权益”等特点。“人民为中心的价值取向”与“股东利益至上”具有一致性，该原则本身就是构成一笔好投资的基础法则。

在资本市场博弈中，中小股东天然处于劣势，资本运作名目繁多，比如低位定增高位减持、滥发股票期权、宁愿耗尽公司现金乱投资也不愿意分红和回购等，缺少以股东利益为导向的文化会让资本市场成为中小投资者任人宰割的伤心地。

新“国九条”有助于改善中小股东的劣势地位，唯有奉行股东利益至上，中小投资者、大股东和管理层同乘一条船的股东文化，才能长期成就一个蓬勃向上的股市。

如何寻找“股东利益至上”的公司？在巴菲特的多个投资案例中，这类公司具有勇于低位回购、绝不滥发股票期权、克制并购冲动、将多余资金以分红的形式慷慨回馈给投资者、坦诚布公、具有严格的成本意识等特征。

低位回购

真正以投资者利益为重的公司往往会低位回购。低位回购让投资者不动用任何成本，就能提高对所投资公司的持股比例。

巴菲特曾说过：“所有管理者都宣称他们是股东利益的代表人。或许，你非常乐意把这些人纠集在一起，拉到测谎仪前，测一下他们是否说了实话。其实没有测谎仪也没有关系，管理者以投资者为本位的最佳标志就是，当股价被低估时，实施回购（并注销）。这能代替测谎仪，而且非此莫属。”

低位回购就是以股东利益为导向的一种策略。巴菲特1973年买入华盛顿邮报10%的股份，这笔投资给巴菲特带来上百倍的收益，其中上市公司回购是重要的推动力量。在1975年—1991年，该公司回购了43%的股份。在此期间，公司的净收益增长了7倍，而每股收益增加了整整10倍。

巴菲特认为，公司整体的业务增长率并不重要，重要的是每股收益的增长率，回购就像一张比萨少分几份，每一块比萨分到的奶酪更多。

而低位发行股份则相当于一张饼切更多的比萨，每一份比萨分到更少的奶酪，小股东因为无缘增发所以拿到更少的利益。自2023年11月以来，低于净资产和低于发行价的发行股份融资都不再被允许。

苹果公司自2013年耗资6303亿美元回购了41%的股份，苹果公司的归母净利润上升了133%，而公司的每股复权股价上升了约10倍。苹果公司也是巴菲特的第一大重仓股，他说：“每年近千亿的回购意味着我们的股息有0.01%的增长，每年会带来上亿的收益。”

慎用期权

在过去三年的低迷期间，尤其是2023年以来，很多公司加入了低位回购的行列，但回购的股票很少被用于注销，多用于股权激励或者其他目的。

巴菲特极力反对上市公司滥发期权。他说：“授予管理层股票期权实际上是打劫股东财富，并将战利品分给管理层。”

巴菲特还说：“一个为期10年的期权，低派息率、公司留存收益自身带来的复利增长，这些因素综合在一起可以给经理人带来巨大的收益，即便他在工作中碌碌无为，随便扑腾，也能获得丰厚收益。”

巴菲特认为，激励管理层有更好的办法，就像伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组成部分，伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司股票，直接购买即可，如果他们这么做，那么说明他们站在了“股东的立场上”。

与硅谷的其他企业相比，微软就不发放期权，微软的创始人比尔盖茨非常认同巴菲特的关于期权的观点。

克服惯性驱使

当企业的账上有大量的现金时，大多数管理层有着无法克制的乱折腾的冲动。但绝大多数项目是低效的，多元化往往带来多元恶化。克服惯性驱使，将多余的现金以分红或者回购的形式回馈给股东，才符合股东利益至上的要求。

巴菲特说，就像工作的延伸会填满所有的时间一样，公司不断延伸的项目或收购行为会耗尽现金；公司领导人所谓渴望进行的项目，无论多么愚蠢，都会迅速得到下属精心准备的有关回报论证和战略分析的支持；同行的行为，无论他们是扩张、收购、制定管理层薪酬等，都会被不假思索地模仿。

在巴菲特看来，公司管理层克服惯性力量驱使，不做无效并购，将多余的现金派发给股东才符合股东利益至上法则。

在2023年的致股东信中，巴菲特表示：“1994年我们从可口可乐公司获得的现金分红是7500万美元。到2022年，股息增加到7.04亿美元。成长每年都在发生，就像生日一样确定无疑。查理和我只需要兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计分红很可能会继续增加。”

坦诚布公和成本意识

坦诚布公的上市公司会因为透明度获得更多的估值溢价。

作为伯克希尔的董事长——巴菲特也肩负着与股东沟通的重任。他曾说过：“在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚、如实汇报好与不好的地方，我们的方针主要采用换位思考的方式，如果我处于你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏欠你们一丝一毫。”

巴菲特自己在严控成本方面身体力行，资产体量庞大的伯克希尔总部只有几十位员工，巴菲特旗下的企业如盖克保险和内布拉斯家具商场都是以低成本的优势胜出。

在2003年致股东的信中，谈到企业管理中的成本意识，幽默风趣的巴菲特写道，“在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登‘Fred Brown died’，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复道，那就改为‘Fred Brown died,golf clubs for sale’。”