中信证券：三大信号待明朗 市场拐点将出现

当前市场已基本完成了预期修正导致的调整，市场优胜劣汰的趋势继续延续。展望三季度，政策信号、价格信号和外部信号有望陆续明朗，预计市场流动性在三中全会后明显改善，投资者逐步从PEG框架转向自由现金流框架，资金向各行业龙头聚集，三季度在三大信号明确后，市场拐点将出现，当前配置上延续红利低波，拐点出现后逐步转向绩优成长。首先，从三大拐点信号来看，政策信号方面，三中全会聚焦全面深化改革，落地后能够稳定市场预期；价格信号方面，核心城市房价企稳有待进一步验证，收储和刺激需求的增量政策或加码；外部信号方面，强势美元的压力仍有待释放，美国大选的影响将在三季度逐步被定价。其次，从市场流动性的边际变化来看，三中全会后投资者有望恢复交易的积极性，流动性拐点也将随之出现，市场优胜劣汰的趋势继续延续，资金会逐步向各行业头部龙头公司聚集。最后，从配置策略来看，红利低波的底仓价值仍未动摇，部分成长型行业已经出现业绩拐点，待三大拐点信号的明确，配置上再从红利低波转向绩优成长。

三季度有望看到政策信号、价格信号

和外部信号的陆续明朗

1）三中全会聚焦全面深化改革，落地后能够稳定市场预期。我们预计二十届三中全会聚焦全面深化改革，财税、土地、金融、国企为代表的基础制度改革，历届三中全会聚焦领域均为长期改革方向，而非短期刺激，承担着推动经济发展和体制改革的使命，包括改革开放、社会主义市场经济体制、农村改革等重磅主题的确立和完善，起到描绘经济发展和经济改革思路窗口的重要作用。本次三中全会最重要的是稳定市场对于长期经济发展方向的预期，预计具体表述不会明显超出二十大“统筹安全与发展”、“深化金融体制改革”、“产业体系现代化”、“共同富裕”等关键命题的框架。但在三中全会尚未落地之前，市场预期相对混乱，更容易受内外部增多的扰动因素产生波动。因此，二十届三中全会作为重点研究全面深化改革、推进中国式现代化的关键会议，其落地本身便有助于让投资者在长期预期相对稳定的框架下做出资产配置的决策。

2）核心城市房价企稳有待进一步验证，收储和刺激需求的增量政策或加码。根据全国城市二手房冰山指数，6月第4周全国20个核心城市有18个处于周环比下跌态势，上海是唯一相比四周前企稳改善的城市。站在全局角度来看，当前地产政策的关键是在多重约束下推进住房收储和去库的进程。既不能增加新增债务，又要按需收购产生合理回报，在政策实际推进过程中颇有难度。6月7日国常会提到在收储过程中要“解放思想、拓宽思路”，往后看这一政策定调执行下去的关键是要明确收储和刺激需求的首要目标，“去库”可能只是手段，“保价”应该才是最重要的目标。目前中国房屋新开工面积相比2019年高点已经下滑了58%，这个幅度与日本住宅新屋开工面积的最大调整幅度类似，但OECD统计的日本实际房价指数最大下跌了43.6%，中国实际房价整体的调整幅度还未达到这个水平。政策的关键应是避免房价出现类似的超调，以至于影响居民的资产负债表以及未来的投资和消费预期。未来收储和刺激需求的增量政策或加码，以有效影响居民对于未来房屋供需关系预期，从而使递延需求前置改善即期供需关系，在更大范围内稳定房价、改善预期、避免风险。

3）强势美元的压力仍有待释放，美国大选的影响料将在三季度逐步被定价。6月以来美元持续走强，在此期间亚洲国家货币均受到了明显冲击，即便是相对稳定的人民币，近期兑美元的离岸汇率也突破了7.3。6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜也提到“今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断推后，中美利差保持在相对高位”，或暗示了我国目前货币政策仍然需要重点考虑汇率的稳定。因此，美元指数的高位震荡一定程度上制约了中国短期内货币政策进一步宽松的空间。随着美国大选首场辩论结束，“特朗普回归”的预期或持续发酵：出于对未来贸易争端烈度加剧的担忧，国内可能出现新一轮“抢出口”的现象，并且市场会有更多内需刺激政策的预期；同时，欧洲战略自主倾向或进一步强化，中欧关税问题仍有协商空间。整体而言，中信证券研究部海外政策组认为，美国对全球性议题的承诺可信度系统性下降，我国外交突破和中企出海有新的机遇，但同时局部性的地缘冲突可能频发且持续性较强。

预计市场流动性在三中全会后明显改善

资金向各行业龙头聚集

1）三中全会后投资者有望恢复交易的积极性，市场流动性拐点也将随之出现。最近一周A股日均成交额已降至6675亿元，环比缩量明显。从结构上看，流通市值在1000亿元以上的个股在6月的周度日均成交额累计增加5.7%，而市值在100亿元以下的个股降低了15.7%，小盘股流动性状况恶化明显。各类资金在6月以来都出现不同程度流出：北向交易型外资在2~5月合计净流入471亿元，6月则净流出498亿元，春节以来流入的部分已全部流出；样本活跃私募连续10周仓位维持在75%以上，但最近两周有小幅下滑；公募也面临一定赎回压力，根据对中信证券渠道调研情况，样本主动股票型公募最近六周的平均净申购率为-0.56%，赎回比率有所放大。经过4月末到5月初对于地产政策和三中全会预期的“亢奋”，投资者当前对政策的预期已重回理性，意识到三中全会的重点是长期改革，短期在强势美元环境下内需刺激政策也存在掣肘，当前市场也基本完成了预期修正导致的调整。往后看，随着三中全会落地，我们预计投资者有望恢复交易的积极性，市场持续缩量的状况也将出现改变。

2）市场优胜劣汰的趋势继续延续，资金会逐步向各行业龙头公司聚集。新“国九条”和减持新规施行后，不少治理欠佳的公司正面临着股价波动和大股东利益脱钩、大股东利益和社会公众股东利益脱钩的趋势，引起投资者对于公司治理风险甚至是退市风险的疑虑。长期来看，A股市场会给那些经过漫长经营历史不断证明自身的公司估值溢价，给“新面孔”以及“劣迹历史”的公司估值折价。同时，在整体经济步入高质量发展的阶段，增长放缓、变化减少，投资者也会逐步从景气驱动的PEG框架转向自由现金流增长框架，机构也有逐步回归业绩基准的趋势、减少活跃持仓，这都会导致市场给予绩优大盘蓝筹更高的估值溢价。从目前的A股估值结构来看，市场依然是给予小盘股明显更高的溢价，剔除金融股后，总市值1000亿元以上、500~1000亿元、300~500亿元、200~300亿元、100~200亿元、50~100亿元的个股PE-TTM分别为17、20、21、21、32、41倍，总市值50亿元以下的个股归母净利润TTM之和为负数。这种估值趋势在未来的逐步逆转过程，将在一个整体存量的市场当中，给各行业龙头公司带来结构性的增量资金。

当前配置上延续红利低波

拐点出现后建议逐步转向绩优成长

1）红利低波的底仓配置价值仍未动摇。我们认为三季度会看到三大信号的陆续明朗。首先，随着二十届三中全会在7月中旬召开，政策信号将率先落地；其次，价格信号的落地预计会晚于政策信号，房地产行业基本面仍处低位，政策正以务实稳健态度持续纵深推进，房地产的观察期可能要贯穿整个三季度；最后，外部信号预计要到三季度末才能更加明朗，一是美联储后续动作需要观察更多的数据，二是美国大选候选人的正面对决才刚拉开帷幕，9月将迎来第二轮辩论。在此背景之下，市场风险偏好的回暖将缓慢而曲折，红利低波持续存在配置需求。此外，长久期债券牛市近期有加速趋势，10年和30年期国债到期收益率进一步下探至2.21%和2.43%，进一步增强了红利类权益资产的相对配置价值。长久期债和红利的定价逻辑彼此相互加强，如果投资者过早减配红利，后续一旦遭遇新的扰动，再重新增配红利低波的冲击成本可能会很大。

2）部分成长型行业已经出现业绩拐点。7月中旬即将迎来中报业绩预告的密集披露期，1月底以来A股万得一致预期的净利润预测下修幅度达到10.9%，中信二级行业当中仅航运港口、橡胶及制品、贵金属、白色家电、饮料和石油开采有预期上修。在整体盈利修复不佳的背景下，少部分亮点可能成为三季度市场持续的关注点，例如上游板块当中的油气、铜铝、钢铁等，制造板块当中有出海逻辑的机械、电网设备等，TMT板块当中的消费电子、半导体国产替代、AI算力等。部分投资者传统印象中的成长型板块已经明确出现了业绩拐点，可能成为三季度往后投资者的配置重心。

3）三季度随着拐点信号明确建议逐步转向绩优成长。当前依然建议继续持有红利低波类资产，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号逐步验证，三季度市场拐点有望明确，配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子、AI创新、半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。