科技公司会一直为英伟达的高增长买单吗？

文｜吴俊宇

编辑｜谢丽容

英伟达公司日前公布了一份数据仍然亮眼的财报，却连续两日股价下跌。

美国西部时间8月28日，英伟达公布了2025财年二季度（英伟达2025财年为2024年1月-2025年1月，2025财年二季度大约是2024年二季度）财报。英伟达营收300.4亿美元，同比增长122.4%；净利润166.0亿美元，同比增长168.3%；营业利润186.4亿美元，营业利润率62.1%。

营收增长122.4%，理论上已经相当不错。但在过去三个季度（2023年三季度-2024年一季度），英伟达营收增速均超过了200%。英伟达预计，下季度营收增速将继续回调。英伟达2024年三季度的业绩指引营收是325亿美元，上下浮动2%——也就是说，2024年三季度英伟达营收增速将回落至80%左右。

投资人的高预期未被满足的结果是，截至美国西部时间8月28日收盘时，英伟达股价125.61美元，下跌2.1%。英伟达财报发布后，第二个交易日股价继续下跌。截至美国西部时间8月29日收盘时，英伟达股价117.69美元，下跌6.4%。总市值2.89万亿美元。

英伟达的核心增长动力是AI芯片，它的主要客户是大型科技公司（微软、亚马逊、谷歌、Meta等）、政府机构（美国、日本、法国、新加坡等）。2024年二季度，英伟达的数据中心业务营收262.7亿美元，营收增速154.5%。数据中心在英伟达营收大盘占比87.5%，为历史最高。

英伟达管理层在二季度财报后的投资者电话会中披露，云计算厂商（如微软、亚马逊、谷歌等）约占数据中心收入45%，互联网、消费级科技公司（如Meta、特斯拉等）占数据中心收入超过50%。

也就是说，决定英伟达营收增速的，是大型科技公司的资本支出。科技公司资本支出通常被用于采购芯片、服务器，租赁土地，建设数据中心，这些和算力投资直接相关等。

《财经》统计了美国四大科技公司（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2019年一季度-2024年二季度的资本支出情况。这四家科技公司2024年二季度资本支出总额增速高达65.9%，是过去至少5年的最高水平。

随着科技公司资本支出接近顶峰，高强度AI芯片投资能否带来预期回报的疑问也随之而来。

2024年二季度财报电话会中，有投资者问道，“客户对AI芯片的投资回报率，以及资本支出的可持续性争论相当激烈，英伟达要如何回答这一问题？”英伟达创始人黄仁勋对此没有直接回应，他解释称——更快的计算速度会带来更低的能源消耗和更低的计算成本。

客户是谁？靠谁增长？

英伟达有一张庞大的AI芯片分销网络，这张网络覆盖了“直接客户”和“间接客户”。

英伟达通常会先把AI芯片直接销售给戴尔、惠普、超微、富士康、联想等OEM（代工制造）、ODM（设计制造）渠道商，这些渠道商被英伟达定位为“直接客户”。渠道商再向大型科技公司（如微软、亚马逊、谷歌、Meta等）、各国政府机构（如美国、日本、法国、新加坡等）分销搭载芯片的服务器，因此科技公司、各国政府被英伟达定位为“间接客户”。

英伟达的客户集中度相对较高。英伟达财报解释，英伟达从有限的客户手中获得大量收入，这种趋势可能会持续下去。

2024年一季度财报显示，英伟达披露两个大客户分别在数据中心当季收入中占比13%和11%。2024年二季度财报披露，英伟达前四大“直接客户”在数据中心当季收入中的占比分别是14%、11%、11%、10%，四家公司占比总和是46%。英伟达两个“间接客户”，在数据中心单季收入中的占比分别是10%和10%。不过，英伟达没有在财报中公布上述“直接客户”“间接客户”的名称。

也就是说，这张分销网络中，稳住英伟达收入基本盘的是OEM、ODM分销商。作为英伟达的“直接客户”，英伟达把库存芯片销售给OEM、ODM分销商，直接获取收入。但真正决定英伟达增长速度和空间的是大型科技公司、各国政府机构——虽然是“间接客户”，但它们才是AI芯片的最终使用客户。

英伟达管理层在财报电话会中解释了建立这种分销网络的原因——服务器进入数据中心的过程很复杂，要根据数据中心的地址就近运输GPU（图形处理器）、CPU（中央处理器）、交换机、网卡等硬件设备，还需要进行集成、组装、调试、维修和更换等服务。英伟达不擅长这些工作，要由OEM、ODM伙伴来完成。

中国某科技公司的一位战略规划人士解释，上述工作毛利率极低，不超过20%，不适合英伟达自己下场干。但OEM、ODM厂商的下沉服务能力无可取代。它们不仅可以帮英伟达抢占政企（政府、金融、电信、能源等行业）、中小企业等难以直接服务的市场份额，还能大量消化英伟达的芯片库存，让英伟达快速回笼现金流，进而降低经营风险。

大型科技公司是英伟达当下主要收入来源，为说服科技公司购买AI芯片，英伟达创始人黄仁勋称“你买得越多，就省得越多。”2024年一季度投资者电话会中，英伟达管理层曾表示，科技公司每买1美元AI芯片，未来四年就能获得5美元云收入。如果按照2024年英伟达数据中心收入超1000亿美元测算，云计算公司2024年可能会给英伟达创造450亿美元以上的收入，大型科技公司可能会创造500亿美元以上的收入。

各国政府机构是英伟达试图拓展的增量市场。为说服各国政府购买AI芯片，黄仁勋今年2月在迪拜世界政府峰会直言，每个国家都应该建立自己的“主权AI”，因为每个国家都要对自己的数据拥有所有权。英伟达管理层在2024年一季度财报电话会曾披露，2024年“主权AI”业务将为英伟达带来近100亿美元营收。而在2023年，该业务收入为零。

目前，英伟达的增长引擎主要依靠大型科技公司。科技公司资本支出通常被用于采购芯片、服务器，租赁土地，建设数据中心。科技公司的算力投资会直接导致资本支出增长。

曾有中国科技公司数据中心业务人士对《财经》表示，英伟达的AI芯片是名副其实的“吞金兽”。它的采购增速对科技公司的资本支出有直接影响。过去英特尔CPU芯片的采购成本原本在数据中心建设成本中只占30%左右。如今，英伟达GPU芯片的采购成本在数据中心建设成本中的占比已超过50%，极端情况下甚至超过60%。

《财经》统计了美国四大科技公司（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2019年一季度-2024年二季度的资本支出情况。

大型科技公司的资本支出和英伟达数据中心业务收入增速基本呈现正相关趋势。这四家科技公司2024年二季度资本支出总额增速高达65.9%，是过去至少5年的最高水平。

科技公司正常资本支出增速通常在20%左右。英伟达最大间接客户之二的微软和谷歌，两家公司2024年资本支出增速已高达70%-100%。这种资本支出增速已是近五年内顶峰。一位中国云厂商数据中心业务负责人和一位中国科技公司大模型业务负责人均表示，如此高强度的资本支出超出了很多从业者的预期，其中甚至可能存在泡沫。

微软、亚马逊、谷歌管理层均在2024年二季度财报电话会中表示，2024年全年资本支出将维持现有高速增长的趋势。Meta管理层甚至表示，2025年资本支出将保持更高幅度的增长。微软管理层也判断，2025财年（2024年7月-2025年6月）的资本支出将高于2024财年。微软管理层还披露，当前资本支出中，60%以上的支出与芯片等设备采购支出直接相关，其余是土地和数据中心建设支出。

这意味着，至少在2024年，甚至到2025年上半年，英伟达的营收增速还将在微软、Meta等公司的支撑下维持增长。英伟达可能无法继续保持100%以上的营收增速，但仍可以维持两位数的高位增速。

科技公司的另一本账

英伟达一直向科技公司、各国政府传递投资AI芯片会带来高回报的乐观预期。投资者关注的核心问题是，这些预期能否真正兑现，英伟达能否一直持续保持高速增长。

影响英伟达能否持续高增长的因素有四点——其一，英伟达下一代产品的产能和良率；其二，科技公司资本支出的周期波动；其三，科技公司的自研芯片的替代进程；其四，大模型的产业落地进展。

英伟达下一代产品Blackwell系列芯片的产能和良率问题并不严重，这对英伟达的收入增长影响有限。

今年8月，Blackwell被传出良率不够高导致延迟交货的消息。英伟达管理层在2024年二季度财报电话会对此进行了说明。英伟达管理层表示，对Blackwell进行了调整以提高生产良率。2024年Blackwell供不应求时，Hopper系列芯片将加大供给。Blackwell计划在2024年四季度开始量产，今年内将贡献数十亿美元营收，2025年-2026年将被大规模采购。

对于科技公司来说，高强度的资本支出不可持续。

近一年（2023年三季度-2024年二季度），微软、亚马逊、谷歌、Meta资本支出分别高达557亿美元、550亿美元、443亿美元、288亿美元。同期，微软、亚马逊、谷歌、Meta的净利润分别是881亿美元、444亿美元、876亿美元、515亿美元。

衡量资本支出高低的一个常见指标是，十年累计资本支出/净利润比值——该数据若低于50%，通常是可持续的；若低于25%，则表明具备长期竞争优势。四家科技公司近一年的资本支出/净利润比值均超过了50%。这意味着，微软、亚马逊、谷歌、Meta虽然在短期内可以支撑起高强度资本支出，但这并非长期健康可持续的做法。

上述中国云厂商战略规划人士判断，2025年下半年可能是拐点。因为科技公司资本支出经历增长高峰后，往往会在未来一段时间迎来负增长。目前，微软、亚马逊、谷歌等公司均未对2025年下半年的资本支出情况做出明确说明。一旦科技公司资本支出迎来低谷期，英伟达的收入增速也将随之下滑。

一款AI芯片的使用周期通常是3年-4年。科技公司大规模芯片采购后，理论上看，下一轮设备折旧换代高峰期在3年-4年后。

今年8月，一位曾从事芯片投资的科技公司战略规划人士对《财经》表示，半导体行业通常一轮周期是36个-48个月。在上升周期，芯片价格、芯片需求会同时上涨。但在下降周期，芯片需求、芯片价格会同时下降。这轮AI芯片周期从2022年末开始的。理论上看，2025年三季度或2026年初可能会出现AI芯片需求见顶的情况。届时英伟达的挑战可能才会真正开始。

微软、亚马逊、谷歌虽在采购英伟达的AI芯片，但也在自研AI芯片。它们不希望受制于人。2024年，微软、亚马逊、谷歌的自研AI芯片步伐在加速。这正在成为英伟达未来长期增长的变数。

谷歌管理层在2024年二季度财报电话会议中披露，公司最新研发的AI芯片Trillium正在投入使用。亚马逊的自研训练芯片Trainium、自研推理芯片Inferentia计划在2024年下半年推出新款产品。亚马逊管理层在2024年二季度财报后的投资者电话会议中表示，目前AI芯片市场事实上只有一家供应商，产品很好但供不应求。客户一直都希望提高算力的性价比，亚马逊的自研芯片会有更高的性价比。

科技公司自研AI芯片目前更多是防御性的，目的并不是彻底替代英伟达，而是补充希望借助自研芯片降低芯片采购成本。自研的专用AI芯片一般根据自身需求进行了优化和定制，可以为客户提供更有性价比的云服务。

亚马逊是自研AI芯片最积极的云计算厂商之一。它在2018年推出自研推理芯片Inferentia，2022年推出自研训练芯片Trainium。亚马逊曾2022年曾在官网披露，Trainium已在亚马逊AWS中部署了数万枚。目前，Trainium和Inferentia发展到了第二代，且已有大量云服务客户。其中Inferentia推理云服务的使用者甚至包括字节跳动。

亚马逊管理层在2024年二季度财报后的投资者电话会议中表示，目前AI芯片市场事实上只有一家供应商，产品很好但供不应求。客户一直都希望提高算力的性价比，亚马逊的自研芯片会有更高的性价比。亚马逊还计划在2024年下半年推出新款的自研AI芯片。

微软在2023年11月宣布已自研AI芯片Maia 100。该芯片公布的性能参数接近英伟达H100芯片。2024年二季度财报电话会议中，微软管理层表示该芯片已经被投入使用。客户包括西门子，以及Snowflake、MongoDB、Teradata等一批知名的软件公司。

谷歌自研AI芯片起步于2015年。谷歌今年5月发布了第六代自研AI芯片Trillium。谷歌管理层在2024年二季度财报电话会议中披露，公司最新研发的AI芯片Trillium已投入使用。

英伟达目前在数据中心AI芯片市场占据绝对主导地位。数据中心AI芯片包括GPU，以及其他AI芯片。前者通用能力强，可用于AI训练和推理；后者通常专注AI推理，少数可用于AI训练。富国银行今年2月数据显示，英伟达2023年在全球数据中心GPU市场份额为98%。半导体市场调研机构TechInsights 2024年数据显示，2023年数据中心AI芯片英伟达市场份额为65%。

微软、亚马逊、谷歌等科技公司的自研AI芯片会给英伟达的长期增长带来变数。，但目前暂时影响极其有限。在对性能要求不高的AI推理芯片市场，科技公司的自研芯片未来可能有机会取得小部分份额。但在对性能要求极高的AI训练芯片市场，英伟达难以被替代。

大模型产业落地进展，这是直接决定大型科技公司后续资本支出增速的核心因素。如果大模型产业落地推进顺利，英伟达将顺利扛过资本支出周期波动，未来一段时间大概率将维持稳定增长。

目前实际情况是，Meta选择免费开源模型，尚未获得相关收入。微软、亚马逊、谷歌的云计算业务在2023年三季度-2024年二季度营收增速、营业利润均有所提升。相比两年来的最低点，微软、亚马逊、谷歌的云计算业务营收增速改善了5个-10个百分点，营业利润率改善了5个-15个百分点——但这并不能完全归功于大模型。其中一部分原因是，美国宏观经济改善，企业IT支出增长。

微软、亚马逊、谷歌在2024年二季度财报电话会中均表示，AI相关收入有所增长，但并未透露相关细节。不过，增收并不代表着一定会增利。AI相关投入在短期内甚至开始拖累了一部分企业的利润。微软管理层在2024年二季度财报电话会中表示，由于AI基础设施的相关支出增长，微软云计算业务（微软云口径，包含微软智能云和生产力流程业务）的毛利率同比下降了2个百分点至69%。

只有产业链上下游真正形成良性循环，英伟达的故事才能继续讲下去。