地方政府齐待化债方案

备受市场期待的财政增量政策可能会在11月4日至8日召开的全国人大常委会上审议批准。多家券商和研究机构预测财政增量规模或至10万亿元，增量政策的核心是一份可能达到6万亿元的地方政府隐性债务化债方案，有研究者认为这份化债方案将分三年落地。

10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示：“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务……需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。”

中诚信国际研究院执行院长袁海霞说，11月可能落地的财政增量方案是对10月12日财政部新闻发布会的一个重要回应，也是对整个市场期待财政发力的一个关键答复。

中央财经大学中财-安融地方财政投融资研究所执行所长温来成预计，隐性债务置换规模有可能会达到6万亿元。

顶层方案尚未出炉，一些地方政府已经将争取化债额度作为政府“一号任务”。

10月12日，北方某地级市市长在财政部发布会当天就召集当地财政部门开会，会议主要讨论当日财政部发布会中提及的债务置换和土储专项债，此后，当地财政部门内部多次开会讨论并和省财政厅沟通意向，推进前期准备工作，以待细则出台后，争取最大的额度。

该财政部门负责人说，地方主要领导对于本次化债方案很重视。因为方案不仅能置换存量债务，还能在年底这个需要更多流动性的时点，由中央财政出手解决历史问题，帮助地方政府轻松上阵、谋发展。

中央进行债务置换化债的本质是通过政策工具，筹集较低利率、较长期限的资金，以置换地方政府较高利率、较短期限的存量隐性债务，从而减轻地方政府付息压力。

化债的目的之一在于进一步释放地方政府的经济活力。地方政府是中国经济中重要的主体之一，扮演着“信贷发动机”的角色，恢复地方政府的经济能力，对于推动中国经济回升向好至关重要。

过去十年，中国经历了数轮化债，其中规模最大的一轮置换了12万亿元的地方债务。如果此次化债规模达到6万亿，将成为中国规模第二大的化债轮次。

袁海霞说，可以看到当前政策的思路发生了重要变化，已经从“化债中发展”转向“发展中化债”。

她说，本轮财政刺激不仅仅是一次简单的逆周期调控，同时也会涉及长期改革、产业政策、结构调整的相关事宜，是兼顾短期问题和中长期发展的一次协同。所以，不仅需要看到短期刺激规模有多大，还需要看到当前宏观政策调整的决心和背后意图。

规模有多大？

部分机构预计，增量财政政策的规模在10万亿元左右，增量政策的核心是一份总规模达6万亿、分三年执行的地方政府化债方案。

温来成对经济观察报表示，隐性债务置换规模有可能会达到6万亿元。他进一步解释说，隐性债务置换规模主要取决于到期地方政府隐性债务本息的额度是多少，当前城投债每年到期的本息总额大约在3万亿元，考虑到地方财政部门满足隐性债务付息和政府拖欠账款的需求，当年可能需要进行约2万亿元规模的隐债置换，若置换计划分三年实施，则总额可达到6万亿元。

袁海霞认为，从本轮财政刺激规模看，建议新一轮债务置换的额度在3万亿元—4万亿元以上，不排除力度更大的可能。财政部此前也提到了本轮债务置换将是近年来力度最大的一次。

上述3万亿元—4万亿元的规模测算考虑了覆盖城投债务付息压力及减轻流动性风险。目前重点省份存量城投有息债务规模约8.8万亿元，如果考量到重点省份存量债务，化债政策规模有可能更大。

数万亿元的化债方案，无疑需要中央财政进一步发力。袁海霞认为，在宏观效率下滑、微观主体扩表意愿不足等背景下，中央加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求，并且优化政府债务结构、整体宏观债务成本也会趋于最小化，尤其考虑到经济发展与转型涉及的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力。

袁海霞估算中央财政每年还有接近7万亿元的加杠杆空间。她的计算方式是：假设政府部门杠杆率上升到新兴市场国家水平（即70%左右），明年中央加杠杆空间还有接近7万亿元，可适当加大“央进”力度、减轻地方发展包袱。

一般而言，中央政府加杠杆发力的形式包括提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也包括通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。袁海霞建议，下阶段预算安排可适时调整，缓解地方压力、稳定和提振市场信心。例如，此前财政部提出的发行特别国债补充大行核心资本，可以安排1万亿元左右。

多地政府蠢蠢欲动

财政部10月12日发布会开完后的一周，东部某县的财政局局长直奔省城，拜访了省财政厅分管债务的副厅长、债务处处长和预算处处长等人。

拜访的原因是他急于想弄明白财政部部长蓝佛安在发布会提到的“一揽子化债方案”到底会如何落地?

10月12日，财政部在国务院新闻办公室举办新闻发布会，蓝佛安在会上表示为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。

他还专门强调表示：“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”

该县财政局局长曾在财政局内主抓过预算、债务等多个业务板块。2024年，他凭经验预计到会有一次较大的化债方案。

他所在的地区隐性债务和企业账款拖欠额度较高。他奔赴省厅，也是希望能给上级单位“加深点印象”，以便能分配到更多化债额度。

这位财政局局长的拜访只是“打个前站”，不久后，当地党委和政府一把手也会拜访省财政局以及更高的财政部门。该财政局局长说：“当前县委书记和县长对债务置换非常重视，争取化债置换资金就是当下县委县政府的核心工作。”

尽管化债方案还未落地，多地已经表现出了极强的热情。

10月31日，江西省人民政府公开了《关于全面落实国家一揽子增量政策 推动全省经济持续回升向好的若干措施》，其中在部署积极化解债务风险方面，要求积极争取中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持，指导设区市、县（市、区）调整化债资金来源。

近期在河南省“深入落实一揽子增量政策 坚定扛稳经济大省挑大梁政治责任”新闻发布会上，河南省财政厅副厅长刘翔煜在介绍完近期财政部一揽子增量政策后称，将持续做好与财政部汇报衔接，“为我省争取更多债务限额、转移支付和政策红利”。

据经济观察报了解，部分省级财政部门也在积极与上级财政部门对接。

袁海霞说：“化债不是要把债务消除，而是保持其可持续，用地方政府债券去置换是短期内缓解流动性风险的有效措施，有利于减轻地方债务包袱，激发和调动地方推动经济发展的积极性和活力。”

第五轮化债

2023年，财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；2024年以来，财政部安排了1.2万亿元债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

这一轮化债将如何展开？

上述地级市财政部门负责人正在密切关注两点：一是即将到来的这轮债务置换是否有时间段的限制；二是将以什么方式置换债务，是否沿用此前发行特殊再融资债券的政策工具。

温来成对经济观察报表示，即将出台的隐性债务置换额度分配，可能重点向隐性债务负担重的地方倾斜，而已经实现隐性债务清零的地方，可能不会拿到这一额度。他进一步解释，隐债清零的地区当年已发过置换债券了，就不应有补偿的问题。

根据粤开证券首席经济学家罗志恒的梳理，从2015年开始，中国推进过四轮针对地方政府隐性债务的化债，化债的规模、思路和政策工具均有所区别。

第一轮化债为2015年—2018年的存量债务置换。

2014年修订的《中华人民共和国预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券，通过发行债券置换非债券形式的存量政府债务。2015—2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。经过置换，截至2018年末，非政府债券形式的政府债务仅剩3151亿元。

此轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。

第二轮化债为2019年—2021年9月的建制县化债试点。

2017年7月，官方首次提出“隐性债务”的概念，并于2018年底开启隐性债务化解工作，通过发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作。

2019年7个省份共发行置换债券1907.9亿元。2020年12月—2021年9月，建制县隐性债务化解试点扩围，26个省份合计发行6278亿元特殊再融资债券。

自2020年12月以来，特殊再融资债券开始发行，接替置换债券成为化解隐性债务的重要手段。与一般再融资债券相比，特殊再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”（法定债务）变为“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），同时不再列明被偿还债券的具体信息。

第三轮为2021年10月至2022年6月，北上广全域无隐性债务试点。

北京、广东和上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到5041.8亿元。其中，广东、北京分别是全国首个和第二个公开宣布隐性债务清零的省份；上海尚未对外公开表明是否完成隐性债务清零任务。

第四轮债务置换则是在2023年10月以来，各地合计发行特殊再融资债券超1.5万亿元。

2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，助力地方隐性债务显性化。截至2024年10月23日，全国28个省份累计发行特殊再融资债券15277.3亿元。除特殊再融资债券外，自2023年4季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。

针对第五轮化债，罗志恒认为，就具体形式而言，可延续当前特殊再融资债券和特殊新增专项债券的形式，也可重启置换债券的发行，后者更加规范、也更符合债券实际用途。

化债影响

从今年二季度以来，主要经济指标边际走弱，“外强内弱”与“供强需弱”分化明显，经济调整的压力不断加大。袁海霞认为当前稳增长的核心点还是在于有效需求不足。

与货币政策相比，财政政策对经济体系来说具有更强的外生性，其政策效果也会更加显著，对于当前仍处在周期筑底过程中的中国经济而言，要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题，急需财政政策更加积极、有力、有效。

但从实际看，现阶段积极财政发力是偏慢的，财政支出相对被动紧缩。从赤字率来看，我国对预算赤字率的安排一直比较谨慎，少数年份例如2020年、2021年、2023年超过了3%，但今年预算赤字率安排再次回落到3%，虽有万亿元超长期特别国债的加持，广义赤字率保持了一定强度。

从政府支出的情况来看，近年来广义政府财政支出占GDP的比重逐年下降，今年趋势更加显著，占比已经从2020年35.9%的高点回落到今年前三季度的28%左右。

袁海霞认为占比下降主要是地方政府支出下滑带来的，同时财政支出进度也大幅不及往年。

袁海霞说：“当然这种情况跟财政以收定支和土地财政难以为继有关系，但同时也跟化债的约束有关系，在这些因素作用下，或者说地方激励约束双向机制不那么完善的情况下，地方的行为发生变异，积极性受到较大影响。所以当前存在的一些问题，包括宏观效率的问题等等，其实背后都和地方积极性受到约束有关。所以大家对于这次财政刺激非常期待，我想也不仅仅是规模，还有结构和用途都是市场关心的。”

一个市场共识是，地方政府在中国经济中扮演重要角色。

北大博雅特聘教授、北大国发院经济学教授姚洋曾在接受经济观察报专访时表示，地方政府支出能力很强，是经济中非常重要的组成部分……从支出来看，地方政府的支出占到85%，中央只占15%；“地方政府在经济中主要发挥两方面作用：一方面，地方政府会创造需求，本身就是一个大的需求源；另一方面，地方政府有放大效应，比如有的企业拿下来地方政府的采购项目，就更容易在市场上融到资；此外，地方政府的投资会形成资产，资产用来抵押可以再借出钱来，有金融方面的扩张效果”。

袁海霞认为，化债是为了保持财政、经济与债务之间的可持续性，核心是要保持债务的接续和滚动。不能因化债制约经济发展，而是要统筹好化债与发展的关系，通过做大GDP、做大财政收入来提高地方政府的债务承载能力，在发展中化解债务。