倪鹏飞解读房地产市场的新现象和新逻辑：何时复苏？

中国社科院长城学者、中国社科院城市与竞争力研究中心主任倪鹏飞资料图。本文根据倪鹏飞在新经济学家智库研讨会上的发言文字实录整理，略有删节。

倪鹏飞：房地产市场的新现象和新逻辑

感谢新经济学家智库的邀请。邀请了几次了，这一次我说大家对房地产的走势都非常关注，市场和学界对此也有不同的看法，所以我想给大家分享一下我们对这个问题的一些研究和判断。

中国房地产的发展全面影响中国经济的发展，所以备受国内外关注。正确判断房地产当前的运行状态和未来的趋势，对政府、企业、居民，几乎所有的决策者都十分重要。

中国房地产调整将经历三个阶段

但是对目前房地产市场的走势的判断还有很大的分歧，总体上一方乐观一方悲观。我们的基本观点是，与过去几轮的房地产调整相比，本次房地产调整的逻辑已经发生了重大的变化。具体来说，过去的调整一般经历两个阶段。第一个阶段就是新房，增量下降，比如说投资和销售有一个大幅下跌。第二个阶段就是所谓的去库存，就是新房存量的消化。但是本次调整呢，我们注意到，可能和之前的两阶段不同，可能要经历三个阶段，因此也意味着这个调整的过程相对比较长。

第一个阶段，就是一手房增量调整的主导期。 在这一时期，新房的投资较大幅度的下跌，新房的销售也较大幅度的下跌，价格下跌并不太明显，就是增量，主要是量下来了，像过去的18亿平方米，下降到较低的水下或者是下降一半的水平。

第二个阶段就是旧房销售占比快速提升，新房销售占比快速下降。 旧房的价格下降，新房还处在继续下行的状态。也就是说，二手房存量的调整进入了一个主导。就是说不是像过去直接进入新房的或者一手房的去库存，而是先去二手房市场空置。也就是说二手房市场出清有一定的眉目了，或者说进行一段时间了，才又回到一手房存量调整的主导，也就是一手房的去库存。

这里边讲主导，就是说实际上这三个情况在调整中都存在，只是说在不同阶段那个更为主的意思，所以叫主导。我认为到了新房销售增长，经历价格下降再到价格出现回升的时候，我认为整个调整过程就结束了，这三个过程就结束了，有可能实现复苏了。

为什么会出现这种情况呢？原因很多，但是我想直接来说 就是两个方面，一个是二手房存量市场出现了过剩。很多购房者，原来户籍居民拥有住房的比例比较大，有的拥有还不只一套。同时，二手房市场的房屋自有者，他们的预期甚至他们的收入，都发生了很大的变化，所以他们要出售 他的二手房。第二个原因，就是一手房市场还存在着一定的风险。除了一些 房 企风险还在释放，同时还存在着一些行政性的限制。简单地说，一手房市场的一些企业还有时不时的在暴雷，它又是期房，所以你要购买就有些担心，担心他能不能保交楼，所以在这种情况下，即便是刚需、改善性需求，那也不愿意，也权衡了，也有可能转移到二手房市场。

并且一手房市场房价的弹性变动，弹性还比较小，二手房市场呢？它因为是一个完全的、供需不受行政限制的市场，所以它价格变化比较灵活，所以二手房市场有一个先于一手房存量市场调整的一个过程。这样呢，这个逻辑就发生了变化，从两阶段变成三阶段，并且这三阶段，这三种情况可能都存在，但是它的主导期可能不一样，我想我讲完这个大家都应该明白了。这是第一个观点，也是总体的观点。

中国房地产将经历一个长期的过程

第二个的观点，就是中国房地产的调整将经历一个长期的过程。首先，房地产大幅调整，是对过去超增的回归。 前一段时间，一些学者认为房地产超调了，但是我认为严格意义上说， 它没有超调 ，它之所以幅度比较大，是因为过去增长的速度太高了。自2021年下半年以来，中国房地产出现较大幅度的调整。2022年的投资和销售而积比2021年下降了10%、24.3%，2023年又比2022年下降了9.6%、8.5%。所以一些学者，我认为它是基于住房存量不足的判断，认为中国房地产是严重的超调，所谓严重的超调就是调整过度。但是我们认为，一般而言，大幅调整是房地产周期波动的一个重要表现，就是所有的房地产在波动的时候，它都是谷底的要比实际供需状况要低得多，同时，谷峰也比实际的供需状况的位置高得多。无论是上行还是下行，从历史经验上看， 在房地产周期运行衰退和繁荣的顶点，都会对市场做出过度的反应，每一个谷底和谷峰都超出了合理的范围。

更为特别的就是，本次大幅调整是对过去超增的回归。过去20多年，我们房地产和住房经历了超速的增长，在人口高速增长的背景下，城镇人均住房面积年均超过1平米。2002到2022年商品销售面积达192.49亿平米，2012到2022年商品住宅销售而积累计132.34亿平方米，是上一个十年的2.2倍。

过去超速增长导致城镇的存量二手房明显过剩。 对这个问题大家判断不一致。我们感觉它是存在着明显的过剩。用国家的长期发展规划可以反映对照出一些问题，国家的发展规划一般都考虑考虑总体目标与各方面目标的协调，比如说过去我们全面建设小康社会的目标里，我们的人均住房面积过去规划的是2020年人均30平米，但实际上2020年达到38.6平米。然后2022年已经达到了40平米。别说是30平米，再高一点，人均达到35平米，作为一个市场饱和的状态，那现在是40多平米。咱们城镇9.3亿人，所以粗略的算也超过了，超出饱和水平的达到40到45亿平米这样的一个水平。

有不少机构有一些调研，其中人民银行的调研影响最大，他认为城镇平均拥有1.5套住房。有各个调研机构的调研数据证明，二手房过剩了，但是也有一些认为还没有过剩。所以我在思考 ， 对当前房地产存量是否过剩没有形成共识，这个也是人们对未来房地产走势做出不同判断的重要原因 。除了对预期的判断不一致，对未来一些总体的环境判断不一致以外 ， 存量是否过剩是人们对未来走势做出不同判断的重要原因。 我发现，凡是认为很快要调整结束的一些学者或者市场人士，他们基本的观点都认为，房地产市场目前不存在过剩，马上就存在着供求的紧张，马上就有可能会出现新的价格上涨。所以这个是一个重大的判断。

基于前面两个，我们说讨论房地产增长 均衡点目前还为时尚早 。正是由于过去数年的超速增长。才使得近年来的调整比较大。鉴于两年来大幅度的调整，最近有些机构和学者，基于住房存量不足的判断认为，房地产市场正在寻求新的均衡点。但我们认为中国房地产调整，它包括增量调整，存量调整，还有模式的调整，以及过去存量积累和未来需求变弱， 房地产调整将是个长期的过程 。即便关于增量调整，在市场出清和存量消化没有基本完成前， 寻求新的均衡点还为时尚早 。我们认为你要寻求新的增长的均衡点，首先就是存量的消化应该有眉目后，才决定接下来会有一个什么样的增长，这个都没结束呢，那怎么可能呢？

房地产增量调整主导期间或已过去，但增量调整还没结束

第三个观点是，中国房地产增量调整的主导期或已经过去了，但是增长调整还没有结束。就是说 大幅度下行的概率正在变得越来越小，总体上虽然在下行，但是下降的幅度在减弱。

2021年下半年开始，中国房地产市场主要表现是：下行，政策支持转稳，然后再下行，再政策支持，再转稳，这样一个循环。2023年与2022年相比，它的下降幅度有所收窄，从这个图就可以看出来，它的同比有所收窄。所以正是基于这样的一个2023年和2022年下行幅度相对收窄的这样的一个判断，我们做出了一个就是增量大幅下行的主导期已经结束了。但是呢，你们看到这个2024年的1、2月份，无论是销售还是价格，都出现了一个较大的下行，但还要有一个较长时间的观察。

总体看，就是说它还是下降，但总体下降幅度是在收窄的，所以我们大致判断是不是增量调整主导期已经或者将要结束，但是增量和价格的调整还要继续。就是说虽然进入这个二手房存量调整的这个主导期，但是 增量的调整、增量下行还要继续。

我们用我们的模型做了一个预测，就是今年2024年的预测。总体来说，下降的幅度是变缓了，甚至有时候还有增长，先看一看销售规模，销售价格。这是我们去年10月份做的预测，体现到1、2月份有一个明显下降，和现在的事实感觉还是有点一致的。接下来可能下降地会平稳一些。

大家也不能对1、2月份的那个变化，给它扩大化了，给它长期化了，还要进一步的观察。总体呢，我们第三个判断就是说，中国房地产调整的新逻辑中的第一个阶段已经过去了，但是增量的调整还在进行着。

中国房地产进入二手房存量调整的主导期

第四句话就是中国房地产市场正在进入二手房存量调整的主导期 ，二手房存量主导期，这个是我要重点说的。一、二手房市场的供求变化导致了之前过剩的二手房存量可能先于一手房存量得到消化和调整，我们从理论逻辑和实证上两个方面来验证这个问题，实际上也是我们的一个发现，就是 中国房地产正进入二手房存量调整的主导。

从逻辑上来说，这个 一方面需求从新房转向旧房转移 ，就是刚才我点到过，就是新房市场的房企存在资金断裂、债务违约、延期交房甚至暴雷的的风险。所以大家 对一手房市场的交付没有信心 ，从而在房地产总体需求下降的同时，必须 释放的刚需和改善性需求，有可能从一手房市场转向二手房市场。

尽管市场形势、预期等各方面都处在调整之中，但是中国城镇人口这么多，一定是有刚需和刚改的，有买方结婚的，有买房生孩子，急需要改善，要刚需的。所以呢，它还是存在的，但是他对一手房没信心了，所以转向二手房。这是需求方面。

第二个是供给的角度。旧房存在过剩，开始显现，并使得供给快速的增长。 过去，如果一个城镇家庭有两套房，甚至三套房，他要么出租或者是就放在那地方，认为价格在上涨，没有什么压力。但是现在。一方面房贷上有压力，第二个是房价，有一些新的判断。所以预期就发生了变化，这些本来还不算过剩的，现在就认为它是多余的了，可能就会提前或者加快出售，所以导致 过剩的二手房开始凸显并向市场增加供给 。

从实证的角度来看，有两个挺有意思的证据发现：第一就是，就是我们每当出台激励政策，比如说降低首付，降低利率等等一些措施，希望大家购房的时候，我们发现二手房市场的销售量在快速的增加，挂牌量增长的速度就更快。由此我们看到，这个 政策的调整，市场不仅认为是买房的时机，更认为是卖房的时机 。大家认为这个政策出台了可能是一个好机会，市场会回暖一些，我手中有房的我赶快把它卖出去。这也导致过去几轮政策效果远低于预期，有的政策效果就是说两个星期的就结束的原因。我们提出的这个观点是这个重要发现的证据之一。

第二个就是，多家机构的数据显示，二手房在一手房和二手房总销售中占比快速提升。从2023年以来的趋势比较明显，在2023年之前，一手房销售占比是主导的，增长也是占主导的，但是2023年以来就发生了一个重大的变化。

接下来这几个图我觉得是一些证据。一个就是 二手房的供给在不断的增加 。这个用58同城的数据可以看2023年的百城挂牌量同比增加了11.6%，挂牌时长上升了14.1%。这两点都说明供给增加了,并且处在供过于求的这样一个状态。因为挂牌的时间长了，就是你挂出来，没有多少人买，供给增加。

那需求呢？需求也是在不断增加。但是需求它不是说真实就买，他是说找房的热度在增加。实际需求是在下降的。找房的热度的指数下降了6.67%。这个对二手房来说，总量上来说也是下降的。但是它相对于一手房来看，它的销售占比是快速提升的，就是说都在下降，一手房需求下降了更多，二手房需求下降更少，所以他在交易的占比中，它的占比提升地很快。

这个现象首先是基于住建部门的数据发现的，2023年1到11月二手房的交易量占比达到37.1%，创历史新高，所以有的观点就基于他这个认为进入了一个二手房时代。我们当时观察这个数据，觉得在之前这个二手房比例并没有多大的变化，连续几年没有多大的变化，但是在2023年突然有一个巨大的增长，就我们发现这可能是市场形势变化、市场结构变化的一个问题。尤其是值得关注的是克尔瑞的数据，克而瑞数据追踪的30座城市二手房成交比例从2018年40%到2023年53%，销售数量同比大幅绝对增加。我们说就可以想象二手房购房者，无论是改善性还是刚需购房者，他从一手房向二手房转移这个趋势应该是比较明显的。所以从这两个证据我们就证明这个。

同时，二手房调整还有一个重要的表现，就是价格，它的 价格在2023年下降了7.5个百分点 ，也就是将近八个百分点了。这个价格的调整也是它市场调整的一个明显的这个证据。这是第四个观点。

中国房地产一手房存量调整主导期可能延后

第五个观点，我们认为二手房存量调整主导之后进入新房市场存量调整主导期。 但这个调整主导期可能会延后了。也就是说 要等到二手房这个存量调整持续一段时间之后，才可能出现调整 。这里边最 主要的一个证据就是 我们看看房地产的库存。这个库存在2022、2022年，它相对来说都比较少，和历史最高的2015年还差一点距离，但是到了2024年的2月份，这个已经超过了历史最高，也就2015年那个时候的水平了，待售商品房达到7.6万亿，同比增长了15%。这个住房的待售面积增长了23.8%。什么意思呢？不就是说明一手房市场供应出来以后没人买了吗？或者说买的人少了吗？正是因为买的人少，所以库存在快速的增加。所以也是一手房市场存量消化和调整延后的一个非常有利的证据。

另外，2月末，新建商品住宅成交均价为9653元每平米，同比下跌8.6%，跌回了万元以下，但尽管如此，我们认为这个 下降还没到位。一手房市场价格可能还有一段时间的下行 ，当然下行的幅度的变化不一定像1、2月份那么强烈。

未来中国房地产潜在增长线将向下平移

未来就是说 ，第三阶段完成之后，会出现一个复苏。复苏的一个重要标志就是房价可能开始回稳， 甚至有所回升 。到那个时候，我们才有可能谈房地产市场的均衡点，或者潜在增长的均衡曲线问题。我们认为到那个时候之后 总体投资和新房销售的走势还是阶梯性的下行了 ，这样的一个趋势。根本的原因，就是未来人口在变化，收入在变化，技术在变化。其实前两个大家都可能都比较明白，就是人口有可能会下降，收入也不像以前增长那么快了，但 是技术变化会导致需求减少 。 存量增加延后的一个非常重要的就是什么呢？就是交互技术变化以后，原来的非住房即商业和办公用房，会有较大的闲置置，将会向住房转换商品房，增加存量供给市场，它有个逐步的过程。。这样未来增量供给可能会就会进一步下降了。

当然就是未来，因为中国的城镇化还没结束，另外2000年之前的那些老房子要需要重置，需要更新。然后中心城市和都市圈还会流入人口。就是有些人口流出的城市虽然空置了，但是，还有一些有人口流入地区住房需求还会有增长。所以总体来综合一下，我们过去预测，未来一段时间到2035年每年可能会有10-12亿平米。现在我们看， 可能会下行平移到六至八亿平米，这只是一个大致的预测。

其实大家对房地产市场的空间的变化肯定是特别的关注，大家也知道，过去中国房地产市场是存在着空间的不平衡，存在着明显分化的。我最近也在思考，也有一些观察，就是对 未来房地产市场的空间 ，我给它概括出来叫 大收敛，小分化 的这样的一个可能的状态。这个对大家购房或者有重要的参考意义，当然也是仅仅做参考了，不一定完全正确。我讲讲大家看看有没有道理。

这个空间的变化，或者说空间的趋势，它主要决定于人口的增量和产业的增长，它俩是互为因果关系的。总体上，就是 人口增加和产业增加相互正向作用的城市，才是有住房未来的增长。

基于这样一个判断，我提出两个观点， 一个是大收敛 。所谓大收敛，过去咱们是经历了一个大分化的阶段，就是一、二线城市在涨，供求的数量，尤其是需求的数量在大幅的增加。三、四线及以下城市价格和需求在减少，所以过去十年，不同层级的城市分化特别严重。但是我认为未来一段时间，这个分化可能会有所收敛。一个就是大城市的成本已经很高，另外中国的双循环的格局，还有沿海一些发达地区，他们产业的一些转移，等等。使得这个至少目前，在城市打工，甚至创业的人口，开始向中小城市回流，甚至向农村回流的这个趋势都有。如果这个趋势要持续的话，一、二线城市，他过去存量供不应求，需求很旺。那么现在需求减弱的情况下，它的存量可能就会凸显，供求紧张的局面就会缓和。三、四线城市呢？它原来就存量就多，但是现在人口回流以后需求会增加。所以它的供求状况也可能会有所改变。

所以从这个角度来说， 全国各层级住房的供求关系可能会发生新的变化，从原来的分化，变得都接近 平衡一些了，城市之间也相对收敛一些 。这是第一个判断，大家觉得有没有道理可以自己再思考。

第二个阶段就是小分化 。就是城市内部的小分化将进一步加剧，城市的小分化也是。我的意思就是两个越来越。

一个就是 越来越少 的城市的需求是持续快速增长的。 原来不是说一、二线城市都在持续的增长，有的人投资就选一、二线城市，那就行了。现在一、二线城市中的很多也需求乏力了。所以可能二线城市中只有个别的强二线城市，就东部和中部的一些省会，因为他们腹地内的人口比较多，省会城市的公共服务相对较好，经济发展也很不错，像合肥、南京等。这些都是过去相对聚集的，聚集他这个腹地的。省内其他城市，甚至农村的重要的购房需求的来源。未来这几个可能还会持续。

第二个越来越就是 越来越少 的区位需求是持续快速增长的。 过去我们说 城 市里面很少谈分化问题，现在城市里边也分化了。城市的不同的区位，可能就是有的形势好，有的形势差，有的在继续上升，有的开始下行了。但是我们说每个城市里边那个需求持续增长的区位，变得越来越少。就是说不是没有，需求还是有的，持续增长的需求还是有的，但是它的比例越来越少，它的规模越来越小。主要集中在学区房、换手率较高的中心城区等等吧，一些特殊的区域，可能它还有持续增长的空间。但尽管有持续增长的空间，从总量来看，每个城市的这种区位会越来越少，这是空间的判断。

支持房地产市场存量调整促进经济增长

第七个就是，要支持房地产市场存量调整，促进经济增长 。鉴于房地产投资的负增长对经济增长的拖累，不少人希望这个扭转投资下滑的趋势，但是我们在研究发现， 房贷挤出消费比房地产投资负增长对经济增长的拖累是更为严重一些。 房地产对经济增长有正向的带动作用，它至少通过两种途径，一个是通过投资，一个是通过消费。从2019年开始，投资和消费加在一起的话，房地产对经济增长总的贡献就是负的了。也就是说，房地产消费的挤出负效应已经超过房地产投资正的带动效应了。但这两年房地产投资本身就下滑了。房地产由于房价过高，房贷过高，他对经济增长的负向挤出，对消费的负向挤出效应又在加大，两者合在一起，2023年房地产对经济增长的拖累达到3个点左右。如果不是因为房地产投资和房地产消费这方面的原因，经济增长在目前的这种刺激下可能会更高一些，高两到三个百分点，这也显示出房地产对整个经济的这个巨大影响。

还有一个就是 房贷正在日益增加城镇中产阶层的压力 。大家都知道我们现在住户部门的负债率有大幅度的提升，再加上收入方面有所增长，有所放慢，所以抵押贷款购房者，他的压力还是非常大的，我们在2020年的7月曾经做过一个调查，这个调查虽然有2000个问卷，但是我感觉还是，对当时来说比较有说服力。