任泽平：4月社融、M1罕见负增长，钱去哪了？

文：任泽平团队

事件

1、4月社融规模减少1987亿元，前值4.87万亿元。4月新增人民币贷款7300亿元，前值3.09万亿元。M2同比增长7.2%，前值增8.3%。M1同比下降1.4%，前值增长1.1%。

2、2024年5月10日，央行发布2024年一季度中国货币政策执行报告。

核心观点

4月金融数据大幅低于预期，社融、M1罕见负增长。一方面长短周期叠加，信贷投放已由供给约束转化为需求约束，总内需不足，居民和企业资产负债表受损，预期偏弱，信贷疲软；另一方面，政府债发行偏慢、统计口径调整、金融数据“挤水分”对本月金融数据形成较大临时性扰动。

央行发布《第一季度中国货币政策执行报告》，重点关注：1）央行对于国内基本面较为乐观；2）把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量；3）货币政策总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”提法，强调畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；4）淡化对信贷规模的片面重视，延续“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”提法，信贷投放要强调“合理增长、均衡投放、聚焦重点”；5）再次提示长期国债收益率过低风险。

当前我们需要温和通胀去杠杆，恢复企业居民资产负债表，大河有水小河才能走水。财政发力、货币配合是宽信用的最有效方式，降准降息、央行购债的概率增加，降准时点或早于降息。

正文

1 2024年4月金融数据呈现以下特点：

1）社融负增长，同比创历史新低。4月存量社融同比增长8.3%，增速较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模减少1987亿，同比多减1.42万亿元。结构上，政府债拖累最大。

2）信贷增速持平，企业端票据冲量明显，居民端整体偏弱。4月金融机构口径信贷余额同比增速9.6%，较上月持平。4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。结构上，企业贷款小幅多增，其中票据融资多增形成支撑。居民短贷、中长贷均转为多减。

3）M2增速回落、M1负增长。4月M2同比增速7.2%，较上月下降1.1个百分点。4月M1同比转负至-1.4%，为历史次低，较上月大幅下降2.5%。数据创历史新低或与或与央行4月叫停“手工补息”，主动对追求新增资金规模“去水分”有关。但同时指向资金活化程度下降，实体经济活力不足，亟需财政货币政策加力。

4月虽然受季节性影响，是信贷小月，但金融数据为什么大幅低于预期？我们认为有四点原因：

第一，从长期看，信贷增速逐渐放缓，是经济增速换挡的必经之路。正如央行Q1货币政策执行报告所言，当前信贷存量规模较大，随着经济结构转型“换挡”，继续增加信贷投放的边际效果递减，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，未来信贷增速逐步下降，但不代表金融对实体经济支持力度下降。

第二，短期总需求不足原因犹在，但不足以完全解释。短期来看总需求不足，市场主体信心仍弱，信贷需求疲软，但4月PMI也只是略有回落，但维持在荣枯线上，4月物价温和抬升，与大幅低于预期金融数据相背离，因此金融数据走弱不能只归咎于基本面因素。

第三，政府债发行节奏偏慢构成临时拖累。分项看，本月政府债券净融资减少984亿元，同比多减5532亿元，是社融的最大拖累项。430政治局会议提到“及早发行并用好超长期特别国债”，“加快专项债发行使用进度”，随着未来几个月政府债发行提速，预计能够形成对社融的主要支撑。

第四，统计口径调整，数据“挤水分”下拉金融数据。一方面，一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，以往主要参考存贷款余额的同比增速进行推算，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，短期可能对金融数据带来的扰动。另一方面，央行打击资金空转，近期对“手工补息”等变相高吸揽储行为进行规范治理，会对存款产生下拉影响。

2 社融负增长，创历史新低，政府债拖累最大

4月存量社融规模389.93万亿元，同比增长8.3%，增速较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模罕见减少1987亿，较同期多减1.42万亿元，为有记录以来最低值。新增社融不及预期，基本面上受政府债发行偏慢、企业债发行增速放缓等影响。同时不能忽略技术层面央行对金融数据“去水分”操作的短期影响。

结构上，各项均为拖累，政府债拖累最大。

1）表内信贷少增。4月社融口径新增人民币贷款3306亿元，同比少增1125亿元。

2）表外融资多减。4月表外融资减少4254亿元，同比多减3111亿元。其中，未贴现票据减少4486亿元，同比多减3141亿元。表内票据多增，表外票据多减，推测由于信贷需求不足，银行以票充贷。4月信托贷款增加142亿元，同比多增23亿元。4月新增委托贷款90亿元，同比多增9亿元。

3）政府债券发行偏慢，大幅多减。4月政府债券净融资减少984亿元，同比多减5532亿元。受到控制隐债规模、项目数量受限等影响，政府债节奏放缓。5月13日财政部将召开超长期特别国债发行动员会，或意味着超长期特别国债将在6月落地，预计二三季度逐步成为对社融形成支撑，助力长期高质量发展。

4）直接融资少增。直接融资增加679亿元，同比少增3254亿元。企业债券净融资493亿元，同比少增2447亿元。在隐性债务控制下，机构抱团长期国债，对信用债风险偏好较低。4月新增股票融资186亿元，同比少增807亿元，严监管下延续放缓态势。

3 信贷增速持平，企业居民端皆走低，票据融资成主要支撑

4月金融机构口径信贷增速9.6%，与上月持平。新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。

企业贷款多增，其中短贷多减、中长贷均少增，票据融资多增。4月新增企业贷款8600亿元，同比多增1761亿元。其中，企业短贷减少4100亿元，同比多减3001亿元；企业中长期贷款增加4100亿元，同比少增2569亿元；票据融资增加8381亿元，同比多增7101亿元。4月以来中央和各地推出“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”系列措施，但提振力度有限，企业信贷不及预期，银行以票充贷意愿强烈。4月国股行3M、6M转贴利率中枢加速走低，自月初以来下降近40个bp。

居民贷款多减，短贷和中长贷均从少增转为多减。4月新增居民贷款5166亿元，同比多减2755亿元。短期贷款减少3518亿元，同比多减2263亿元。耐用品消费季节性回落。4月乘用车销量同环比皆转负，分别下降5.7%和9.4%；新增居民中长期贷款减少1666亿元，同比多减510亿元。4月30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为和-38.6%和-38.9%，地产交易偏弱持续压制居民中长期信贷。居民端主动去杠杆意愿依旧较高、消费收入预期处于长期低位。

4 M2同比增速7.2%，创历史新低，M1由正转负。亟需财政货币政策加力，提振实体企业和消费者信心

4月M2同比增速7.2%，较上月下降1.1个百分点。从结构来看，1）企业存款减少1.87万亿元，同比大幅多减1.73万亿元。居民存款减少1.85万亿元，同比多减6500亿元。季度初是缴税高峰，居民和企业存款转向财政存款，符合季节性规律。2）财政存款增加981亿元，同比少增4047亿元。反映财政支出加快，拉低新增存款量。3）非银存款减少3300亿元，同比多减6212亿元。季度初一般是银行存款转变为理财资金，但非银存款减少，或与股市较为低迷、存款定期化有关。

4月M1同比转负至-1.4%，为历史次低，较上月大幅下降2.5%。M2-M1剪刀差环比明显走高，过低的M1与4月中旬以来叫停“手工补息”和存款定期化有关，但仍反映当前反映实体活性不振、地产销售低迷，资金活化程度低迷。企业部门的融资信心待提振、融资意愿待释放。央行预期动员发行超长期国债，或带动企业活期存款增加，对未来M1增速形成支撑。

5 一季度货币政策执行报告释放重要信号

5月10日，央行发布一季度货币政策执行报告，重点关注以下变化：

1）央行对于国内基本面较为乐观。央行判断从“回升向好”转变为“增长较快、结构优化、质效向好”，但目前也存在“实体经济需求不足、供求失衡”问题。我们认为当务之急是要提振信心，恢复居民的消费能力和预期，进一步恢复资产负债表。根据90年代日本的教训以及2008年中美的成功经验，应该通过财政的扩张修复企业和居民的资产负债表，比如发行超长期国债支持新老基建项目、大规模发放消费券、减税降费、先进科技企业补贴等，同时辅以QE降低利率、投放货币。

2）将温和通胀设定为重要考量。央行认为目前物价水平较低的“根本原因在于实体经济需求不足而非货币供给不够”，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量。去杠杆主要有三种方式，适度通胀去杠杆、通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆。历史经验表明，适度通胀去杠杆是“良好的去杠杆化”，通缩去杠杆和高通胀去杠杆均不可取。

3）货币政策总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”提法，强调畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。但本次对“逆周期”操作去除“适时”的表述，且未提及政治局会议“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的表述。我们认为当前政策仍会加大逆周期调节力度，配合财政发力、超长期国债发行，降准将快于降息。

4）淡化对信贷规模的片面重视，延续“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”提法。央行引导市场淡化对信贷规模的片面重视，原因在于：一是经济结构调整、转型升级在加快推进，地方债务风险防控加强，过去靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续。二是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。三是直接融资存在良性替代效应。信贷投放要强调“合理增长、均衡投放、聚焦重点”。未来信贷增速逐步下降，但不代表金融对实体经济支持力度下降，重在结构和质量。

5）央行新增专栏回应“钱去哪了”。目前我国贷款余额近 250 万亿元、存款余额近 300 万亿元，但物价、股市、房价均低迷。央行给出三点解释：一是总需求不足，存款主要留存在居民部门；二是存款定期化趋势加剧；三是表内存款和表外资管产品存在此消彼长。我们认为主要原因是居民和企业信心不振，货币并未流入实体经济，而是出现货币流通速度下降和货币漏损，关键是稳定企业家信心，提高居民收入和就业预期。

6）再次提示长期国债收益率过低风险。央行新增专栏重点分析长期国债收益率的下行。一般而言，短端利率反映资金面，长端利率反映基本面，近期我国10年期、30年期国债收益率明显下行。央行认为，长期国债收益率主要反映出市场风险偏好较低，对经济发展的预期不稳，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。未来随着经济恢复、国债供给放量，防止机构交易踩踏产生剧烈波动。

7）利率方面，央行延续“推动金融机构降低实际贷款利率”，新增银行负债成本的不当竞争行为的关注。央行新增防范高息揽储行为，以维护市场竞争秩序，实现稳定银行负债成本，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。截至2023年3月，贷款加权平均利率降至3.99%，同比下降35bp，环比略有回升。一般贷款利率、个人住房贷款利率和企业贷款利率分别较去年同期下降26%、45%、22%。

8）海外经济方面，央行对海外经济的表述从“增长动能弱化，普遍暂缓加息”调整为 “增长分化有所加剧，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移”。在“以我为主”的总基调之下，未来仍需关注全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响。

6 展望：货币投放规模进入“新常态”，宽货币工具打开，配合财政、注重结构、精准有效

展望未来，降准降息空间打开，我们预测降准时点早于降息。4月两会提到“后续仍然有降准空间”，4月30日政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，降准降息仍有窗口。我国存款准备金率平均水平还有7%，距离理论下限5%仍有空间。一季度货币靠前发力但政府发债节奏偏慢，4月政治局会议强调“及早发行并用好超长期特别国债”，超长期特别国债发行呼声较高，或意味着二季度财政节奏加快，通过降准可以平抑政府发债带来的银行间资金面扰动。低通胀、实际利率偏高的情况下降息有其必要性，但受银行净息差、美国降息节奏的掣肘，目前降息窗口仍在观察，我们认为降准时点早于降息。

财政发力、货币配合是当前宽信用的主逻辑。2024财政赤字率扩容，2023年末PSL净投放5000亿，提供中长期低成本资金，发挥“准财政+宽货币+宽信用”多重功能。2024年政府工作报告指出，今年起拟连续几年发行超长期特别国债。货币政策与财政政策协同配合，发挥货币政策工具“类财政”作用，中央加杠杆，成为当前宽信用、稳增长的主要逻辑。

央行购债符合当前财政发力、货币配合的基调。4月23日财政部、央行均表示支持央行下场买债。长期看央行购债是对降准、MLF等货币投放工具的有效补充，释放中长期资金，短期看是解决有效需求不足、宽信用受阻的选项之一。当前地方政府化债压力大、货币政策传导陷入“流动性陷阱”，央行买入国债可以不受资金使用期限、抵押品、负债成本的约束，资金使用更灵活，有利于缩短宽货币到宽信用路径。

我们认为当务之急是要提振信心，恢复居民的消费能力和预期，进一步恢复资产负债表。 根据90年代日本的教训以及2008年中美的成功经验，应该通过财政的扩张修复企业和居民的资产负债表，比如发行超长期国债支持新老基建项目、大规模发放消费券、减税降费、先进科技企业补贴等，同时辅以QE降低利率、投放货币。各界需要重新凝聚共识：发展是解决一切问题的根本，把发展放在首要任务，一鼓作气，拉开新一轮经济刺激计划。出台实质有力措施，中国经济前景光明。