刘煜辉：地缘政治红利进入回吐期，人民币资产反弹将超出预期

地缘政治红利进入回吐期

今天的世界，全球资本市场产生了一个效果，叫地缘政治的红利。

A股被全世界牛市包围了。周边所有资产，无论美元资产、大宗商品、黄金、比特币，还是日本、印度、东南亚的股市，都在上升。而人民币和人民币资产这几年正经受持续的通缩压力。这背后反映的是地缘政治的“负利”。

最近一段时间，地缘政治的红利悄然发生改变。港股相较于A股走得要独立得多，而且非常强劲，原因就是地缘政治的红利进入了回吐期。

港股一直灵敏地对应着地缘政治的红利。红利变化其中一个关键因素，来自于美国。

美国存在现实利益的诉求，即要控制高达6.8%的财政赤字率。目前来看，只有三种可能场景：第一，降低利息支付；第二，提高生产率，也就是令增长尽可能多地超过利率；第三，紧缩财政支出。

目前来看，二三相对不可求。美国去年出现了AI的算力革命，确实给美国创造了非常强劲的全要素，但是当局不能寄望于AI的迭代速度。紧缩财政支出对于西方选票政治来讲，也基本上不可能实现。

唯有第一个场景是最现实的，就是把利息压下去。

而通胀背后是地缘政治，美国存在现实利益的诉求。

因此，港股、A股反弹的逻辑会延续。这一轮人民币资产的反弹，背后支撑是强健的，时间会进一步延长，超出我们的预期。

走出资产负债表困局离不开三支箭

任何一个国家要从资产负债表周期走出来，离不开三支箭。

第一支箭，央行财政化。

这实际上是一个货币分配机制的改革问题。原来中国货币分配机制是“央行—商业银行”。央行把基础货币交给商业银行体系，商业银行贷款扩张，再分到投资和消费的环节。

但在资产负债表周期中间，这一套框架失灵。我们看到的是巨大的金融空转。M1和M2差距拉大，M1甚至掉到了-1.4%。300万亿元的M2流不到投资和消费环节，只在商业银行和央行之间打转。

既然商业银行不能承担有效的货币分配，那一定有一个角色站出来，也就是财政。这就是央行和财政的对接。

所以财政部支持央行入场买入更多的政府债券，这个信号是强烈的、明确的。

第二支箭，财政民生化。

财政拿这个钱一定要分配到民生部门。如果老百姓没钱，房子车子卖不动，经济循环就会中断。

一个部门的支出就是另外一个部门的收入。如果哪个部门不支出了，那下一个部门就没有收入。传递下去，经济循环就中断，乘数就会失效。这是我们今天看到的流动性困境下的中国资产负债表收缩。

所以财政拿了钱一定要投入民生。央行3000亿元收储商品房实际上是财政在做民生的过程。

第三支箭，数据市场化。

政府的资产负债表里面，土地要素红利正迅速缩减。突破困境很重要的一个抓手，就是数据的资产化。

1月1日财政部发了个文，数据要素资产可以评估入表。一季度一些上市公司已经开始做出会计科目的变化。

7月份的会议，一切皆有可能，我们充满期待。

（作者刘煜辉系上海首席经济学家金融发展中心副主任）

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