iPhone卖不动，山东“隐形冠军”很受伤

历时三年半，歌尔股份分拆子公司歌尔微电子股份有限公司（以下简称“歌尔微”）上市的事儿，最终还是黄了。

自2020年底，顶着“果链三巨头”光环的歌尔启动歌尔微分拆上市计划起，歌尔微的创业板IPO进程便一直颇为引人关注。根据歌尔微曾披露的数据，2020年~2023年上半年期间，其向苹果产业链公司的销售金额占营业收入的比例分别为 47.76%、58.53%、56.37%和 52.04%。

从这一数据上看，歌尔微比母公司歌尔股份更靠近果链，却并未能再复刻歌尔股份当年的一飞冲天。自2022年10月过会后，此事再无进展传出。直至日前的一纸公告，宣布了歌尔微上市之路失败的终局。

在歌尔微跌宕的上市之路背后，其母公司歌尔股份的日子过得也颇不平静。

彼时，歌尔微过会未久，歌尔股份便陷入苹果砍单风波。再加上全球消费电子行业低迷传导来的压力，曾靠苹果声名鹊起的歌尔股份，即便又在去年拿到了Vision Pro供应链的入场券，业绩和市值还是一度跌入谷底。

看起来，果链想走出舒适圈不太容易。

分拆折戟

分拆歌尔微，本可能是歌尔股份的又一个造富故事。

回望2010年，正值苹果进入中国市场的第二年。在那个iPhone 4颠覆智能手机的时代，靠声学业务起家的歌尔股份通过苹果认证，以供应电声元器件为起点成功进入果链，并由此迎来了自己的爆发期。

当年，歌尔股份营收、归母净利润分别同比增长134.7%、176.8%。至2013年，其营收跨过百亿元大关，而在进入果链前的2009年，这一数字是11.3亿元。

到2018年，歌尔股份成为AirPods全球第二大代工厂，让其为更多人熟知。到2021年，已有“果链三巨头”“隐形冠军”之称的歌尔股份，市值一度逼近2000亿元。

脱胎于歌尔股份精密零组件业务、于2020年启动分拆上市计划的歌尔微，也因此颇受关注。

一方面，是歌尔微主营业务的科技含量，看起来更高于日常语义下的代工厂。

根据招股书，歌尔微是歌尔股份体系内唯一从事微电子相关业务的主体，主要从事MEMS（微机电系统）器件及微系统模组的研发、生产与销售，其中涉及芯片设计等环节。

所谓MEMS，是一个将各类微传感器、微执行器、信号处理与控制电路等集成在一颗芯片上制作而成的，尺寸非常微小且独立的智能系统，在手机等消费电子、汽车、医疗等领域均有广泛应用。

另一方面，是MEMS不容小觑的“钱景”。

伴随着消费电子、汽车电子等行业的快速发展与差异化竞争，MEMS传感器市场需求也在不断增长。据半导体咨询公司Yole Group报告预计，MEMS市场将以5%的年复合增长率，从2022年的145亿美元增长到2028年的200亿美元。

其中，在智能手机、TWS（真无线）耳机、平板电脑等领域日益得到大规模应用的MEMS声学传感器，正是歌尔微最核心的产品，公司每年超8成的收入来自于此。Yole Group数据显示，2020年，歌尔微的MEMS声学传感器市场份额为32%，首次超过Knowles Corporation（楼氏）位居全球第一。

“子承母业”贴近苹果，也给歌尔微的成长性添了一层保障，资本市场的运作也因此变得水到渠成。

2021年12月递交招股书并获深交所受理前，歌尔微完成了21.5亿元的Pre-IPO融资，引入了15家外部投资者，包括多家地方国资、中信建投资本、中金启辰、基石资本等一众机构。按当时融资金额和股权分配估算，歌尔微当时的估值约为206.5亿元。

至2022年10月，经过两轮问询后的歌尔微正式通过深交所创业板上市委审议会议，登陆二级市场似乎已指日可待。

然而，令人没想到的是，今年5月，歌尔股份正式公告终止分拆歌尔微至创业板上市，并撤回相关上市申请文件。

歌尔股份再造一个百亿级上市公司的冲锋，最终空余号角声。

成也果链，败也果链

据歌尔股份方面对中国新闻周刊介绍，终止歌尔微分拆上市是“基于市场环境等因素考虑”，但其并未进一步解读具体所指哪些因素。

在万联证券投资顾问屈放看来，歌尔微终止上市一方面可能在于公司业绩的大幅下滑，会引起IPO审核条件中持续经营的质疑。

“歌尔微自身的财务状况和业绩表现可能未能达到上市要求或预期，导致分拆上市计划搁置。”财经评论员张雪峰也对中国新闻周刊表示。

根据其招股书，2019年~2022年，歌尔微营收分别为25.66亿元、31.60亿元、33.48亿元、31.25亿元，归母净利润分别为3.09亿元、3.46亿元、3.29亿元、3.26亿元，两项核心指标在2022年均出现下滑；到了2023年上半年，其营收、归母净利润更是分别同比下滑15.78%、38.39%。

然而在今年4月，深交所发布了《股票发行上市审核规则》等9项配套规则，按照其中强调的创业板成长性要求——营收复合增长率指标提高至25%来看，歌尔微并不满足这一评价标准。

另一方面，屈放指出，近年来分拆上市审核趋严，尤其是上市的必要性、关联关系等问题被重点关注。“歌尔微前五大客户销售金额占营业收入比例近年来一直维持在70%左右，与行业平均45%的数值差距较大。公司作为果链企业，与母公司都存在对大客户依存度较高的问题。”

而事实上，对苹果这一大客户依赖过大的风险，已经在歌尔股份身上爆发过一次。

2022年11月，歌尔股份发布风险提示公告，称收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。据当时天风国际证券分析师郭明錤发布的研报，这一客户正是苹果，歌尔股份暂停生产的产品可能为AirPods Pro 2，砍单原因较可能是生产问题，而非需求问题。

这一次砍单给歌尔股份带来了不小的冲击。

虽然歌尔股份称本次业务变动预计对2022年度营业收入的影响不超过33亿元，但市场并不买单，一时之间公司股价连续大跌。毕竟在2019年~2021年间，歌尔股份对苹果的销售收入分别为142.9亿元、277.6亿元和332.4亿元，增长迅速，且连年占其营收40%以上。

而从2022年年报来看，歌尔股份对2022年末合并财务报表范围内相关资产计提资产减值准备总额近18亿元，也系因此所致。

即便去年歌尔股份重新现身于Vision Pro供应链中，以事实否定了被踢出果链的传闻，但其仍未走出阵痛。

2023年，歌尔股份实现营业收入985.74亿元，同比下滑6.03%，归母净利润为10.88亿，同比下降37.79%，迎来近五年中首度业绩下滑。到2024年一季度，其营收再次同比下滑19.94%，虽然净利润同比大涨近2.5倍，但也未达市场预期。

而如今分拆歌尔微上市折戟，长期来看，可能给歌尔股份又提出了更多挑战。

“终止歌尔微分拆上市，便失去了通过资本市场融资的机会，这可能会影响到公司的资金安排和扩张计划。”深度科技研究院院长张孝荣对中国新闻周刊表示。

据歌尔微招股书，其IPO计划募资31.91亿元，扣除发行费用后将用于智能传感器微系统模组研发和扩产项目（一期）、MEMS传感器芯片及模组研发和扩产项目、MEMS麦克风及模组产品升级项目。而这些原指向扩大产能以提升市场份额的投入，后续是否仍将继续，歌尔股份又该如何承担，尚无从知晓。

同时，歌尔微曾在问询中披露，歌尔股份与子公司Pre-IPO轮次6家投资机构签署了对赌协议，约定若歌尔微不能于2023年6月30日之前上市，这6个投资方有权要求其进行约定价款的回购。中国新闻周刊就对赌协议的相关进展询问歌尔股份方面，对方并未置评。

仍在努力“去果”

谈及歌尔股份当下面临的业绩困境，在多位受访者看来，其最亟待解决的问题还是“去果化”。

诚然，苹果曾给其供应链上的企业带来诸多光环。

譬如“与国际大品牌紧密合作带来的品牌效应，稳定的订单和收入来源”，以及“果链企业能够积累较为丰富的制造经验与研发共享技术”，这无疑可以转化为果链企业实实在在的销路与业绩增长。

然而，舔掉外面的糖衣，果链企业便能尝到内里的苦。

一方面，随着苹果产品的迭代，其对各部分构造的原材料、元器件等的需求也一直在变，于果链企业而言，这意味着需要及时跟进建设新的苹果产线，厂房、设备、技术、人员，处处都要钱。

另一方面，苹果强大的供应链管理能力让其对库存、利润等的管控颇为严苛。

有媒体曾报道过一个光学镜头代工厂高层与苹果公司见面的故事，彼时其团队内部经过一路推演，敲定一颗镜头的底线价格是0.99美元；没成想见面后，苹果采购直接拿出一叠评估报告说：“经评估，给予你们10%~15%的利润空间是合理的，我们帮你算出每颗镜头约1.1美元，可以吗？”苹果对于供应商成本判断的精确程度由此可见一斑。

重资本投入、库存压力、难以谋求的议价空间，果链企业的压力可想而知。

叠加上苹果在同一产品上有不同代工厂进行“赛马”，且有意向其他国家和地区转移供应链，都让国内的果链企业不得不面临着随时可能被踢出局的风险。而一旦被苹果抛弃，那些为其定制的代工设备往往很难简单移为他用，损失难以估量。

更何况，根据Counterpoint Research数据，今年第一季度iPhone在中国的销量同比下滑19%，换言之在中国市场的激烈竞争中，以iPhone 15系列为代表的苹果产品已经表现出了颓势。“挤牙膏”盛名之下，苹果不再那么香了，果链也就随之渐渐失去了吸引力。

因而，“如何拓展新的客户、提升自主创新能力、实现业务多元化，将是果链企业未来发展的关键”，张雪峰表示。

从歌尔股份的动作来看，其也早就有意进行多元化布局，尤其是在AR/VR/MR及智能可穿戴设备等领域的发力，以及对汽车电子、微显示等领域的布局。

歌尔股份的求变已在其营收结构上有所体现。2023年，歌尔股份智能硬件、智能声学整机和精密零组件的收入分别占总营收的59.56%、24.54%和13.18%，智能硬件营收占比进一步提升，曾高度依赖苹果的智能声学整机业务营收占比则再次下降。

另外，早在2022年2月，歌尔股份成立了青岛同歌创业投资管理有限公司。据歌尔股份方面介绍，其发起创投基金的目的在于投资布局与公司主营业务具有协同性且符合公司发展战略的项目，以完善产业链布局。

但就目前来看，歌尔股份尚未找到下一条明确的增长曲线。2023年，歌尔股份业务全部陷入负增长，智能硬件、智能声学整机和精密零组件的收入分别同比下滑了6.93%、6.55%和7.23%。

“虽然公司已经布局AR/VR，但是目前AR/VR市场整体增速不及预期；MR的市场空间虽然更大，但是需要时间和市场来检验。在此情况下，公司的短期业绩增长难有爆发点。”屈放对中国新闻周刊表示。

根据IDC数据，2023年，全球AR/VR头显的出货量下降了23.5%。至于AR/VR设备能否在未来迎来爆发式增长，业内众说纷纭。这也给歌尔股份的未来，增添了一些不确定性。

并且，对现阶段重心仍在消费电子领域的歌尔股份而言，是否还能找到新的增量客户也是一个未知数。在工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林看来，考虑到现阶段电子消费品的品牌总数有限，歌尔股份实际上很难找到多元客户。

但同时屈放也指出：“近年来新能源汽车市场渗透率极速提升，明显给歌尔股份的智能硬件和声学整机业务带来了想象空间，2023年其推出的车载增强现实抬头显示系统就是未来智能汽车很好的尝试。其与华为未来在智能手机、智能穿戴、智能汽车等领域开展合作，也能够让其摆脱对苹果过度依赖的局面。”

值得一提的是，这两条路径也是其他果链企业“去果化”的主流选择。到时候，新兴起的“X链”，又将掀起何种新战局呢？