余永定：中国2024年经济实现5%增速的逻辑

为实现5%的GDP增速目标，中国需要进一步增加国债发行量，并视形势需要加大中央银行公开市场操作购入国债的力度

文｜余永定

2024年5月29日国际货币基金组织（IMF）发布声明，预测2024年中国经济增速将达到5%，与4月IMF的预测相比，上调了0.4个百分点。经合组织（OECD）近日则预测今年中国GDP（国内生产总值）将增长5.2%。5月以来，众多国际金融机构纷纷上调对今年中国经济增长前景的预期。

2023年底2024年初国际金融机构对中国2024年经济增速的预测则普遍悲观。我当时对2024年中国GDP增长前景的判断大致如下：“2024年GDP增速目标应设定为5%。”“IMF预测2024年中国GDP增速只有4.6%。我认为当时IMF的预测可能是偏低的……”

推断2024年中国是否能够实现5%的GDP增速目标，可以使用动态随机一般均衡模型（DS G E模型）或投入-产出表进行计算，也可以从国民收入恒等式出发进行推算。国民收入恒等式有三个维度或方法。按生产法，GDP=总产出-中间投入+应交增值税；按收入法，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余；按支出法：GDP=最终消费+资本形成+净出口。尽管使用上述方法之中的任何一种方法作为基本框架推算GDP增速，只涉及简单的算术，但在逻辑结构上是严格的，不存在“推不出”或“加不上”的问题。

例如，KKR集团预测2024年中国GDP增速可以达到4.7%。理由是中国的数字、绿色交通、餐饮住宿零售、房地产和“其他”产业可为GDP增速分别提供3.3个百分点、1.7个百分点、0.4个百分点、-1.4个百分点和0.7个百分点。尽管我们不知道KKR如何能够推出上述数字，也不相信上述数字的准确性，但是这种基于生产法的推导在逻辑上是没有问题的，结论是可以检验的。

根据基于支出法的国民收入恒等式，可知GDP增速

只要知道2023年最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，并对总需求中三大构成部分在2024年的增速做出相应假设，就可以对2024年GDP增速做出相应判断。

5%GDP增速目标的估算和重估

年初的想法是：2023年中国经济增长的主要推动力是消费（社零增速公布值为7.2%，最终消费增速推算值7.8%）。由于基数效应基本消失，2024年消费增速应该低于2023年。可假定最终消费增速在2024年与GDP增速保持同步为5%。2023年贸易顺差是减少的。可以假设2024年贸易顺差的增速是零。在假定了最终消费增速是5%，贸易顺差增速是0%之后，可以算出为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27个百分点。根据套算，2023年底资本形成对GDP的占比为42.8%，因而，资本形成增速必须达到5.3%，才能为GDP增长贡献2.27个百分点。

尽管资本形成和固定资产投资不是一个概念，且历史上两者的数量差别曾经很大，但近年来两者的数量差别已缩小，两者之间的增速也在趋同。根据已知的历史数据，可假设资本形成增速同固定资产投资增速之比为1.13。

根据统计局数据，2022年房地产开发投资在固定资产投资中的占比为23.2%。根据一些金融机构的数字，可套算出2023年底固定资产投资中三大构成部分制造业（包括“其他”）、房地产业、基础设施在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1%。已知2023年基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资的名义增速分别为5.9%、6.5%和-9.6%。由于无法获得相应减缩指数，这里把名义增速视为实际增速。由于PPI（生产者物价指数）处于微负状态，使用这些名义变量产生的误差应该还处于可接受范围之内。

假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平，为使资本形成增速达到5.3%，即为使固定资产投资增速达到4.7%，由于根据假设已估算出制造业投资和房地产投资对固定资产投资的贡献分别为3.3个百分点和负2个百分点，可知基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是3.4个百分点。已知基础设施投资在固定资产投资中的占比为29.1%，故基础设施投资的增速应该为11.7%。

由于数据的可获得性和可靠性问题，为了保证GDP增速估算在逻辑上的严密性，不得不做出一系列假设和进行许多“套算”，上述估算仅能作为粗略的参考。

2024年已经过半，中国经济的增长路径同我们年初的估计有何不同？根据商务部数据，1月-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%。根据统计局数据，1月-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中制造业投资增长9.7%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%；1月-4月全国房地产开发投资同比下降9.8%。根据海关总署统计，1月-4月贸易顺差1.81万亿元，收窄0.7%。

同年初所做的假设相比，不难看出，除制造业投资，1月-4月中国总需求各构成部分的增速都略低于当时的假设。特别是1月-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%（假设最终消费的增速同社零增速的差别不大）明显低于年初的预想（5%）。净出口的增速几乎为零则基本符合年初预想。由于消费在GDP中的占比为54.7%，GDP增速对消费增速的变化十分敏感。如果2024年消费增速保持在4.1%，且其他假设不变，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献就应该上升到2.8个百分点。与此相对应，资本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。

出乎意料的好消息是：2024年1月-4月制造业投资的增速为9.7%，远高于2023年的6.5%。制造业投资的快速增长成为2024年中国经济增长的最大亮点。制造业的高速增长在相当程度上减轻了基础设施投资的增长压力。

假设资本形成增速同固定资产投资增速之比不变，固定资产投资的增速就应该由最初设定的4.7%上升到5.7%。其中制造业投资的贡献是4.9个百分点，房地产投资的贡献是负2.9个百分点，两者之和为2%。因而，为使固定资产投资增速达到5.7%，基础设施投资增速对固定资产投资增速的贡献应该是3.7个百分点，基础设施投资增速则应该达到12.7%。

可见，虽然制造业增速的明显提高（今后制造业投资是否依然可以保持9.7%左右的增速还是一个问号），减轻了提高基础设施投资增速的压力，但消费增速的明显下跌增加了提高投资增速的压力，从而增加了提高基础设施投资增速的压力。不仅如此，由于1月-4月基础设施投资增速仅为6%，为了使基础设施投资全年增速12.7%，在今年剩余时间内基础设施投资增速还需进一步提高。

当然，需要再次强调，由于统计资料缺失和统计口径不一致，上述推算数字只能作为参考。

进一步增发国债的必要性

在确定基础设施投资增速之后，还有三个问题需要回答。第一是基础设施投资的资金从何处来？第二是项目储备是否充分？第三是地方政府的激励机制是否合理？为实现2024年5%的增长目标三者缺一不可。尽管第二、第三个问题十分重要，本文暂不予讨论。

基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资。根据2024年的财政预算，2024年专项债3.9万亿元，长期特别国债1万亿元，假设此4.9万亿元100%用于基础设施投资。

2024年中央一般公共预算支出14.41万亿元，本级支出4.15万亿元。2018年-2022年本级支出用于基础设施投资的支出比重极低，假设为1%。来自中央一般公共预算的基础设施投资为0.0415万亿元。

根据很不完全的信息，发达省份地方一般公共预算中用于基础设施建设的比重很低<10%、地方政府性基金预算中用于基础设施投资的比重很高>80%。经济落后省份情况相反。中等收入水平的省份，一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过20%，政府性基金预算支出中用于基础设施投资的比重为50%左右。2024年地方一般公共预算支出24.35万亿元。根据CF40团队数据，2018年-2022年地方一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过13%。可设2024年地方一般公共预算中的基础设施投资为3.1655万亿元。

按预算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481万亿元。已设其中的4.9万亿元专项债和特别国债全部用于基础设施投资。扣除债务收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481万亿支出中有多少可以用于基础设施投资？设6.2481万亿元中80%来自土地使用权转让金收入，而转让金收入中能够用于基础设施投资的不超过4%。因而，可设这部分资金中用于基础设施投资的资金为0.3127万亿元。占6.2481万亿元地方政府性基金收入20%的非土地使用权转让金收入为1.25万亿元。其中应该有一部分是用于基础设施投资的。但比重有多大难以确定。假设1.25万亿元全部用于基础设施。根据一些金融机构，还有1万亿元未能按期用掉的前一年转移的资金。这样，根据今年的财政预算，满打满算，能够用于基础设投资的资金应该不超过10万亿元。金融机构普遍认为政府财政预算中可用于基础设施投资的资金不超过8万亿元。

另一方面，已经推算出为了实现5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应该达到12.7%。经国家统计局调整基数之后，2023年中国固定资产投资数额为50万亿元。已知基础设施投资在固定资产投资中的比重为29.1%，2023年基础设施投资总额应为14.6万亿元。如果2024年基础设施投资增速为12.7%。2024年基础设施投资总额应该为16.5万亿元。

可见为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资的资金需求和财政预算所能提供的资金之间存在缺口。当然，基础设施投资的资金来源也可以是资本市场和银行信贷市场。由于中国经济还处于总需求不足状态，在假设GDP增速可以达到5%的情况下，应该存在足够的可借贷资金（loanable funds）为基础设施融资。但资本市场和银行信贷市场资金成本明显高于通过公共预算提供的资金。如果用市场资金取代政府债务融资，地方政府的债务压力会急剧上升，而这恰恰是我们希望避免的。当然，如果最终消费、净出口、制造业投资增速提高和房地产投资降速减缓都将能够减缓基础设施投资增长压力。

除了为基础设施投资筹资，中央政府目前还急需处理房地产开发商违约和地方债问题。中央已提出一整套解决这两个问题的方案。如，根据有的研究报告，收储已建成未出售的商品房库存、未建成的住房库存和长期空置的二手房库存所需资金超过5万亿元，尽管央行设立3000亿元保障性住房再贷款，引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售的商品房。但如果执行收储政策，财政部恐怕要提供巨额资金支持。又如，根据有关机构估算，仅2024年地方政府债需要付息兑付的总额就高达4万亿元，在今后数年中仍将维持在3万亿元以上。尽管通过各种化债政策可以减轻地方政府的债务负担，为了维持地方政府的正常运转和经济发展，中央最终恐怕不得不为地方政府提供财政支持。

中央希望利用金融机构和金融市场而不是动用公共资金来预防和化解可能出现的房地产开发债风险和地方政府债风险。但是，为了在保增长同时防止房地产和地方流动性风险转化为系统性金融风险，中央政府显著增加财政赤字，显著增加国债发行规模恐怕在所难免。中央银行加大公开市场操作力度，在二级市场大规模购买国债恐怕也在所难免。中国目前最紧迫的问题是促进经济增长，不能认为只有解决了债务问题才能谈经济增长、谈投资。我们必须尽可能在防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。

简言之，2024年中央可能需要进一步加大发债规模。发行国债是个复杂的系统工程，不是可以一蹴而就的。早计划、早落实、稳步推进十分重要，否则会对经济造成冲击。现在2024年已经倏然过半，即便决定增发国债，在实际操作过程中我们还可能会遇到不少挑战。此外，是否存在高质量的项目储备、相关激励机制是否既能充分调动地方政府积极性又能抑制它们乱作为都是决定2024年中国是否能够实现5%GDP增速的必要条件。

如果政府加大财政政策的扩张力度，通过增加财政支出、减税降费刺激经济增长，财政赤字明显增加在所难免。为了防止出现“挤出效应”，防止国债收益率因国债供大于求而上升并进而带动整个利息率（和收益率）曲线的上移，中央银行应加大公开市场操作的力度买进国债。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。

正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作以实现保增长、稳物价的货币政策目标。在这种情况下，央行通过公开市场买卖国债仅仅是执行货币政策。但如果公开市场操作是为了配合政府执行扩张性财政政策，而不仅仅是执行特定的货币政策，这时的国债融资+央行公开市场操作就是QE（量化宽松政策）。

财政部发行的四次特别国债

从1998年到目前为止，财政部已经四次发行特别国债。从宏观经济政策或宏观经济政策后果的角度看，这四次特别国债的性质并不完全相同。

1998年首次发行特别国债是为了补充国有独资商业银行资本金。补充资本金可以采取不同形式。例如，财政部可以向社会发售2700亿元国债，然后用筹集到的资金向四大行注资；财政部也可以压缩财政开支，用省下来的2700亿元向四大行注资；或财政部向央行直接出售特别国债，用中央银行创造的货币为四大行注资。但上述各种方法都存在一定问题，甚至严重问题。发行特别国债为国有独资商业银行补充资本金+央行从商业银行买入特别国债是中国政府和中央银行的一次重要金融创新。它既解决了四大行资本金不足问题，又未对宏观经济问题形成冲击。事实证明，1998年发行特别国债补充四大行资本金取得了圆满成功。

不难看出，虽然财政部发行特别国债的直接目的不是为了弥补财政赤字，但如果不发行特别国债2700亿元，政府就必须减少其他财政支出以便腾出2700亿元为四大行补充资本金。因而，注资过程也可以理解为，财政部为四大行补充资本金导致出现2700亿元财政赤字。财政部不得不发行2700亿元国债以弥补2700亿元的财政赤字。在这个意义上，发行特别国债和一般国债并无根本区别。因而，认为财政部发行特别国债是为了弥补财政赤字也并无不可。

财政部向四大行新发2700亿元国债和四大行减少2700亿元准备金意味着本来属于公众的2700亿元购买力被转移到财政部。中央银行在二级市场上将特别国债从四大行全部买走则意味着2700亿元购买力以存放在央行的准备金的形式重新回到公众手中。财政部将支出最初从商业银行取得的2700亿元购买力。如果商业银行在2700亿元准备金基础上发放贷款，公众就可以取得至少2700亿元的购买力。但由于当时的特定宏观经济形势，2700亿元（实为2400亿元）准备金将继续留在央行的准备金账户上，而不会导致货币供应量的增加和通胀的上升。另一方面，由于中央银行购入了特别国债，财政部发行的2700亿元特别国债不会产生“挤出效应”和导致利息率上升。显然，这样的操作同QE没有什么区别。

2007年发行特别国债的主要目的是使外汇储备得到更好的运用而不是为了弥补财政赤字。事实上2007年中国的财政赤字率仅为0.41%。

2007年财政部发行特别国债实际上是资产在政府部门之间的转移。央行用一种资产（外汇储备）换取另一种资产（特别国债）。央行资产负债表的规模未发生任何变化。财政部在增加1.35万亿元负债的同时取得了等价的外汇资产。这种政府部门间资产的转移对宏观经济基本不会产生影响。事实上，在不少国家，外汇储备的所有者是财政部。在这种制度安排下，财政部用特别国债置换外汇储备的问题是不存在的。由于1.35万亿元特别国债的发行并未导致央行资产负债表的扩张，尽管涉及公开市场操作，2007年发行特别国债同QE没有任何关系。

2020年中央提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模……”引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。财政部发行抗疫特别国债1万亿元，用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。不难看出，此次特别国债的发行是典型的用于弥补财政赤字的“国债融资”。将其称为特别国债可能主要是因为特别国债不计入“财政赤字”。此次增发国债同QE没有关系。

2022年12月财政部发行7500亿元特别国债偿付2007年发行的1.55万亿元特别国债中的到期部分。学界和金融界对2022年发行7500亿元特别国债的性质存在争议。少数人认为是QE，官方则强调财政部发行7500亿元特别国债+央行买进特别国债是“续借”，而绝非QE。

如果中央银行持有的7500亿元特别国债到期，且财政部用当年的财政收入偿还对中央银行的债务，政府可能会出现7500亿元财政赤字。对此，财政当局有三种选择：第一，压缩用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支，腾出7500亿元以按期偿还中央银行的7500亿元到期特别国债。在此情况下，无需发行新国债就可以实现财政收支平衡。代价是政府需减少用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支7500亿元。

第二，财政部针对商业银行发行7500亿元一般国债。这样，尽管7500亿元财政资金已经被用于偿还中央银行持有的到期特别国债，财政部无需压缩7500亿元可用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支。但7500亿元购买力由私人部门转移到政府部门，可能会导致利息率上升和产生“挤出”效应。为了避免出现这种效应，中央银行把7500亿元国债从商业银行买走。这样，商业银行的资产负债表会恢复到购买国债之前的状况；中央银行资产增加7500亿元国债、负债增加7500亿元商业银行准备金，扩表7500亿元。

第三，财政部针对商业银行发行7500亿元特别国债，所筹集资金用于偿还中央银行持有的7500亿元到期特别国债。在这种情况下，政府也可以避免压缩7500亿元用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支。为了避免利息率上升和产生“挤出”效应，中央银行把7500亿元特别国债从商业银行买走。这样，中央银行新增负债7500亿元商业银行准备金，新增资产7500亿元特别国债，扩表7500亿元。

所谓“续作”就是“借新还旧”。在第二种选择中，财政部用一般公共开支偿还到期特别国债，新发行的7500亿元一般公共债务同7500亿元特别国债的偿还没有直接关系，不能称之“续作”。在第三种选择中，财政部用发行7500亿元特别国债筹集到的资金偿还到期特别国债，“还清旧债，欠下新债”，因而把中央银行通过商业银行购入的7500亿元特别国债称之为“续作”并无不可，但第二、第三种选择的结果在宏观上是完全相同的。财政部新发行7500亿元特别国债；中央银行通过公开市场操作成为新发行的7500亿元特别国债的最终持有者。同通过一般公共支出偿还到期特别国债相比，中央银行扩表7500亿元。7500亿元购买力从私人部门向政府部门转移所产生的利息率上升压力和挤出效应被央行的公开市场操作所冲销。

没到实行QE的地步但要做好准备

5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场倍数3.9，边际倍数382.6。超长期国债发行获得圆满成功。

2024年以来，中国中长期债券收益率下行较为明显，10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.226%，创2002年4月27日以来新低。在当前情况下，中国应该首先考虑进一步加大财政政策的扩张力度，其次是进一步加强货币政策对扩张性财政政策的支持力度。财政部应该抓紧时间完成国债、地方债的发行计划；央行公开市场操作应该增加国债的购买而不仅仅是“增加国债买卖”。目前更重要的是，提高国债在央行资产中的占比，换言之，央行更多买断国债，而不是仅仅以国债为抵押，从事回购交易。

确实，由于市场对国债的需求旺盛，中国目前还没有大规模实行QE的必要性。但是，我们有必要做好实行QE的思想准备，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一节，我们已经指出，目前的国债发行量，远不足以满足基础设施投资以及防范房企和地方政府债务危机的资金需求。一旦政府加快国债的发售频率、加大国债发行规模，QE的引入就可能难以避免。

任何政策都有数量门槛和适用条件。以美国为例，从2008年11月启动QE直到2020年3月，QE导致资产价格上涨，特别是股市暴涨。零利息率+QE+扩张性财政政策刺激了经济增长，创造了美国自1850年有记录以来经济连续正增长的历史纪录。但QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。2020年3月美联储为了支持股市，恢复零利息率、联储资产在短短几个月内由4万亿美元左右疯涨到近9万亿美元扩表，再加上疫情和其他原因引起的供给冲击，美国从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月通胀率达到9.1%。以致美联储不得不11次加息，并开始实行QT（“量紧”）。美国企业联合会（Conference Board）2024年5月16日预测，由于升高的通胀率和利息率，在2024年二季度、三季度美国GDP增速将低于1%。美国通胀率自2023年6月降到3%的最低点，2024年4月上升到3.4%。美国的海外净债务高达18万亿美元，对GDP的占比超过70%。美国是否能够成功应对稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战还有待观察。

在宏观经济层面，中国的问题相对简单。中国目前需进一步加大财政政策的扩张力度，增加国债的发行规模和发行频度；进一步放宽货币政策，加大中央银行公开市场操作的力度，降低利息率。

当然，我们也需要充分认识到执行扩张性财政政策并辅之以扩张性货币政策仅仅是实现5%GDP增速目标的必要条件之一，在完成项目储备和改善地方政府激励机制等领域还需做出更多努力。机不可失，失不再来。不能排除由于种种原因（包括外部冲击）在经济增速趋稳回升之前，执行扩张性财政、货币政策的机会窗口突然关闭的可能性。

(作者为中国社会科学院学部委员；编辑：张威、袁满)