陈果：如果美国经济发生衰退或衰退风险较大，外资并不会流向亚太股市

核心要点

港股周期当前呈现结构性上行。资讯科技与非必需消费品板块的盈利周期修复独立于国内基本面，与其他板块拉开差距；估值持续磨底；流动性进入周期较高位。我们认为港股科技与互联网板块接近三周期叠加的最佳时机，值得特别关注，此外红利板块仍提供性价比。后续核心关注美国经济衰退风险、科网板块盈利修复及分红回购潮带来估值提升的持续性，以及国内PMI走势对港股周期位置的提示。

摘要

当前港股盈利周期修复进度与结构如何？

港股整体盈利增速有一定起色，主要受资讯科技板块与非必需性消费业的拉动。非必需消费性业板块的高盈利增速系疫后持续反弹。资讯科技板块与恒生科技的高盈利增速与营收增速的拉开明显差距，说明该板块修复为非扩张性修复。其他板块盈利增速明显受国内基本面影响，暂无修复。

港股估值周期走到哪儿了？

与近20年来港股各轮估值周期的时长与幅度相比较，本轮估值下行周期持续时长已经偏久，跌幅较大。当前除了PE法、PB法下的估值均提供充足安全边际外，AH溢价与红利安全边际也仍然较高。

港股流动性周期有什么因素需要额外注意？

历史经验显示尽管美联储已经开启降息周期，但如果美国经济发生衰退或衰退风险较大，外资并不会流向亚太股市。这主要归因于亚太市场景气波动大，对外资风险偏好程度的依赖大。

港股周期后续看什么？

基于港股三大周期修复进度与结构，我们认为港股科技互联网板块在盈利上明显修复、估值上受益于分红回购潮、流动性上受益于外资的青睐，因此最值得关注。同时，三大周期的后续判断各有侧重点。对流动性周期而言，美国后续就业降温情况需要警惕；对于盈利周期，应关注国内基本面变化，并单独关注科网板块的盈利情况；在估值上，继续关注估值与高股息带来的安全边际。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

1

引言

港股关注度再度升温，长期交易逻辑值得关注。基于海外流动性大幅宽松的利好，资金交易热情高涨。自9月19日美联储宣布降息50个基点以来，港股涨势迅猛。截止至9月25日，5个交易日内恒生指数上涨8.32%，恒生科技指数累计上涨10.97%。然而，近期市场更多关注的是短期交易逻辑，对长期配置逻辑的思考较少。事实上，当前影响港股长期表现的三大核心逻辑——盈利周期、估值周期与流动性周期都有值得注意之处。

经过复盘过去数十年的港股周期，我们认为当前港股盈利周期在结构上有一定起色，估值在周期低谷徘徊，流动性进入周期较高位。 三大因素中目前两项较为有利，而回顾过往三大因素共同利好时期，2020年下半年至2021年上半年最为典型，期间港股尤其是恒生科技强势上涨近一年。这样的时机对整体港股而言可遇不可求，但当前在结构上已出现机会。本篇报告旨在回答以下问题：当前港股盈利周期修复进度与结构如何？估值周期走到哪儿了？流动性周期有什么需要额外注意的因素？港股周期后续看什么？

2

当前港股盈利周期修复进度与结构如何？

港股整体盈利周期受国内基本面影响大，修复程度较小。最新报告期中，恒生指数盈利增速为6.43%，连续上行四个报告期，上一期盈利增速-2.09%；最新营收增速为-0.11%，略好于上期。从数据上看，港股近期整体盈利景气有一定的修复，但修复幅度并不显著，同时营收增速尚未出现好转。将过去十五年恒生指数盈利及营收增速周期与国内经济基本面周期变化进行比对，我们发现港股的周期波动与国内经济基本面的周期波动基本一致：2012年上半年恒生指数盈利增速随制造业PMI、地产销售面积同比增速等核心经济指标的下行而下行，随后均转入上行，14年下半年与PMI共同下行，16年与PMI共同转入上行，17年下半年再次同步开启下行周期，其后继续在疫情及以后修复中共振。由此可以判断，港股整体盈利周期的变化受到国内基本面变化的驱动。因此，基于当前国内经济尚未出现景气迹象，港股整体的盈利增速也难以大幅修复。

当前资讯科技业与非必需性消费业盈利增速最为亮眼，科网股盈利修复主要表现为非扩张性修复。 分板块拆解当前港股的盈利增速变化，我们发现最新报告期中恒生资讯科技业指数与恒生非必需性消费业的盈利增速遥遥领先于其他板块，分别为28.79%与28.72%。同样代表香港科技互联网股的恒生科技指数在盈利增速上的表现比恒生资讯科技业指数更为优异。截止至今年上半年，恒生科技盈利增速已经连续上行多个报告期，修复明显，本期盈利增速高达38.32%。与盈利增速相比，恒生资讯科技业指数与恒生科技指数的营收增速均表现逊色，最新报告期数据分别为-0.38%和3.91%。这一差别给出的提示是，香港科网股本轮盈利修复的逻辑并非扩张性修复，而是与各科网企业的业务结构调整与经营效率提高有关。

恒生非必需性消费业的盈利增速修复与营收增速修复表现较为同步，23年下半年形成大幅反弹，24年上半年继续正增长，主要得益于疫后的持续复苏。除非必需性消费业与资讯科技业之外，港股各板块中当期盈利增速有所增长的板块包括能源业、电讯业与工业制品业。

3

港股估值周期走到哪儿了？

本轮港股估值下行周期时长已高于历史平均水平。我们将一轮周期定义为跨越均线的最低点到最高点的时间跨度。2007年以来，PB估值法下恒生指数已进入第七轮周期与第四轮下跌周期。一轮周期持续的平均月数约27个月，最长一轮为2009年至2016年的74个月，最短一轮为11个月。下跌周期平均跌幅-57.83%，最大跌幅为2007年10月至2008年10月的-70.91%，最小跌幅为-39.57%。本轮PB下行周期已持续43个月，目前最低点出现于2022年12月31日，周期内最大跌幅-45.65%。PE估值法下恒生指数已进入第九轮周期和第五轮下跌周期。一轮周期持续的平均月数约20个月，最长一轮为2011至2015年的43个月，最短为9个月。下跌周期平均跌幅-50.33%，最大一轮同样为2007至2008年的-72.18%，最小跌幅为-30.4%。本轮PE下行周期已持续43个月，达到历史最长周期，目前最低点位于2024年1月22日，周期内最大跌幅为-51.17%。无论在PE估值法还是在PB估值法的视角下，本轮下行周期持续时长已显著超过历史均值，同时在PE法下的跌幅也超过了历史平均跌幅。

港股估值仍处周期低谷，性价比高。当前港股PE为8.83，基于十年均值计算的安全边际为19.08%，位于十年内的10.2%分位；PB为0.88，安全边际为24.36%，位于十年内的6.2%分位；AH溢价为46.78%，安全边际为5.9%，位于十年内的90.5%分位.因此，PE法、PB法与AH溢价法下港股估值均表现出较充足的上行空间。在港股高股息率提供的安全边际方面，当前恒生高股息率指数中的AH股仍保留较大的安全边际。其中，中国海洋石油、建设银行与中信银行的股息率安全边际最高，分别为104.89%、62.31%与61.53%，因此港股高股息率股的安全边际也较为充足，港股红利在性价比方面仍然具有优势。

4

港股流动性周期有什么因素需要额外注意？

若美国经济衰退担忧较强，则外资风险偏好的下降将抹除美联储货币宽松对亚太股市的利好。包括港股在内的多数亚太股市流动性周期较为同步，同时观测亚太多国股市可以判断亚太股市流动性周期。根据一般经验，亚太股市的流动性不同程度地受益于海外货币政策的宽松。然而回顾近三十年美联储货币政策切换下亚太市场的表现，我们发现过去四轮宽松周期中，两轮宽松周期的开启并未立即带给亚太股市流动性增量：2001年1月为应对互联网泡沫破裂后的经济持续下行，美联储开启降息周期，但衰退担忧高企，亚太股市下行，美元指数的高位震荡也映证了资金并未流出；2007年9月美联储在全球金融危机爆发中紧急降息，降息初期亚太股市大幅下行，美元指数在短暂下行后转入上行周期。这两轮周期均以美国经济衰退或衰退风险飙升为背景。事实上，由于亚太地区以承担制造业为主，整体景气波动较大，因此除美联储货币政策宽松幅度外，亚太股市的流动性也依赖于外资的风险偏好。当前已经进入最新一轮降息周期，海外流动性总量改善，但仍需关注美国就业市场的放缓情况。近期美国就业市场的降温引发一定的衰退担忧，若未来就业数据超预期疲软，可能导致避险情绪高涨，外资从亚太市场流出。

5

港股周期后续看什么？

整体而言，港股当前的修复是结构性的。 最明显的变化表现为流动性正式进入宽松阶段，但流动性周期中美国经济衰退风险这一重要变量尚未落地。其次体现在盈利周期的结构性修复中，资讯科技板块与非必需消费品业的盈利增速修复幅度遥遥领先。资讯科技板块受益于其对经济基本面的相对独立，非必需消费为疫后反弹，而其他板块的盈利受国内基本面影响较大，目前盈利修复尚未有逻辑支撑。估值周期方面，本轮PE估值下行加低位震荡的时长为过去二十年中最长的一次，现阶段持续磨底。

港股科技与互联网板块最为推荐，红利板块仍提供性价比。 科网板块一方面盈利增速连续大幅修复，已出现较明显的景气迹象，另一方面，我们在前期报告《港股目前最重要的五个问题》与《如何对待当下港股行情》中分别指出，港股互联网因格外受外资青睐而首当其冲地受益于海外流动性改善，同时近年香港科网龙头股转向注重投资者回报的经营模式开启分红回购潮，助力估值提升。因此，香港科网龙头股在盈利、估值与流动性三大周期中均已行至有利位置，接近三周期叠加的最佳时机，应当特别关注。在港股高股息股方面，PB、PE与AH溢价的充足安全边际叠加高股息率的安全边际使港股红利依旧具有性价比。

港股周期后续观测中，三大周期各有侧重。 港股流动性是否将持续向好有待确定，美国经济衰退风险是核心关注因素。如上文指出，美国经济衰退将导致外资风险偏好下降，流出亚太市场。近月以来，美国通胀与就业数据均持续降温，新增非农就业连续两个月低于预期，此外8月21日美国劳工统计局公布的非农就业数据调整显示，在2023年4月至2024年3月统计周期内美国新增就业大幅下修81.8万人，下修幅度为2008年金融危机以来最大下修幅度，进一步引发经济衰退担忧。因此，美国后续月份的就业数据需要持续关注。在盈利周期方面，结构上科技互联网股得益于行业特性，盈利走势独立于国内基本面，而其他板块与基本面尤其是PMI指标关联度高，因此重点关注港股科技互联网板块盈利修复的持续性与国内PMI走势。估值周期方面，除了PE、PB与AH溢价提供的安全边际外，港股互联网企业分红回购潮是否持续带来板块估值提升作为结构性因素也值得关注。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。