券商投行收费不得以IPO结果作为条件，中小券商投行将面临更大压力

8月16日，司法部官网发布通知，司法部会同财政部、中国证监会起草了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。意见截止日为9月15日。

其中最为引人关注的是征求意见稿提出，证券公司从事保荐业务、会计师事务所执行审计业务，可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但是收费与否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件。

去年以来，由于IPO进入低谷，多家券商投行业务收入下滑，甚至出现亏损。如果上述通知正式实施，业内人士认为将对资本市场生态、中介机构竞争格局均产生深远影响，尤其是对中小券商投行而言，新规落地将对它们产生更大的压力。

按阶段收取费用对改善券商盈利作用有限

据记者梳理，新规对券商保荐机构今后展业影响较大的相关规定，主要有以下三点:

第一，证券公司从事保荐业务，可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但是收费与否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件。证券公司从事承销业务，应当符合国家和行业主管部门的规定，综合评估项目成本等因素收取服务费用。

第二，中介机构及其从业人员不得存在以下情形：（1）在合同约定之外收取其他费用或者以临时加价等方式变相提高收费；（2）通过签订补充协议或者另行约定等方式规避监管收取费用；（3）通过入股、获取上市奖励费等方式谋取不正当利益；（4）其他违反国家规定的收费或者变相收费行为。

第三，发行人应当在依法申请公开发行股票所报送的招股说明书或者其他相关信息披露文件中，详细列明各类中介服务合同收费标准、金额、付费安排等信息。

其中，明确要求“不得以股票公开发行上市结果作为条件”对投行影响最大。

某大型券商投行部门相关负责人对记者表示，新规在正式实施后有望改变投行的收费结构，“我觉得（新规）对保荐机构的影响整体是正向的，之前行业惯例是前期费用很低，绝大部分都是在成功发行后收取，尤其是今年大批撤回的情况下，每个项目前期做了大量工作，撤回后收到的就是前期的一两百万。未来新规执行后，收费结构会调整，保荐费用将会增加，不会都是发行后的承销费用。”

而据记者向另一位中型券商人士进行了解，其所在投行是按照阶段收费。比如一家拟IPO企业，如果需要进行股改，收费大约50万元，辅导阶段收费50万元，申报费用一两百万，能收费的大头是在最终获批后的承销阶段，一般按照募集资金比例进行收费。如果一个项目迁延日久，甚至不得不撤回，则大头收入无法获得，前期收取的少量费用可能只能勉强覆盖人工与差旅成本。

但究竟新规真正实施对投行利润影响有多大？从记者了解的情况来看，按照工作进度分阶段收取对投行平滑收入、改善盈利水平作用有限。

Wind资讯统计数据显示，在IPO收紧的背景下，2023年度超过15家券商投行业务出现亏损，甚至不乏一些业内知名公司。如广发证券、山西证券亏损超过1亿元，国元证券、中原证券、第一创业等亏损也超过7000万元。

资深投行人士王骥跃向记者表示，“（新规）改善投行盈利情况是不现实的，企业不可能在上市成功之前付大笔的费用。前期哪怕是会支付一部分，最多也就是保本而已，甚至于只是补偿了部分费用支出，本都保不了。因为保荐费可以不以IPO成功为条件，但承销费必须是有承销活动才能收的，对投行而言，IPO收入的大头还是承销费，而不是保荐费。”

禁止中介机构“临时加价”“签订补充协议”有助于提升独立性

值得一提的是，上述新规的发布也向市场揭示了以往一些券商在IPO业务开展过程中存在的灰色地带，如“在合同约定之外收取其他费用或者以临时加价等方式变相提高收费”“通过签订补充协议或者另行约定等方式规避监管收取费用”等。

在业内人士看来，未来这些灰色收费被禁止之后，短期将对投行业务产生一定的影响。

“以往有的券商承揽时会低价抢客户，然后到发行前再以市场价为由要求加价，签补充协议。”王骥跃向记者表示，“上市这事，对企业来说是第一次，有很多信息不对称的情况，而因为周期长，更换中介的成本很高，所以会有很多猫腻，企业也没啥办法。新规并没有约束总金额和收费比例，这些还是市场谈判的事。新规规范的是保荐机构别在上市前一刻搞增项，也别搞以上市成功为收费条件的事，那确实会对保荐机构的独立性产生影响。因为上市成功才收费，那么保荐机构为了更大的收入利益，就有动机去做掩饰、粉饰甚至是造假的事。”

在王骥跃看来，上述新规有利于中介机构、上市公司在保荐上市中提升其独立性，降低帮助上市公司粉饰利润、造假的动机。也对承揽项目时低价竞争，到上市前再以各种名目加收费用的行为予以了规范。

地方政府“上市奖励”被禁止对保荐机构影响较小

值得关注的是，根据新规，以往多年各地方政府旨在鼓励企业IPO的所谓“上市奖励”将被明令禁止。

此前，多地出台相关措施鼓励企业上市。如2022年3月，佛山市高明区对IPO企业巨额奖励吸引了市场目光。根据当时佛山市高明区发布的文件，企业在境内上市扶持可获最高奖励3730万元，从开展尽调、完成改制、辅导验收、受理申报到最终的首发募集均有奖励，但大部分奖励是与首发募资金额相对应（首发募集资金净额分六个档次扶持：一档2亿元以下奖励500万元、二档2亿元至5亿元奖励800万元、三档5亿至10亿元奖励1100万元、四档10亿至20亿元奖励1500万元、五档20亿元至30亿奖励2000万元、六档30亿元以上奖励3000万元）。

上述大型券商投行部门相关负责人分析认为，“（新规）对发行人反而是负面的，A股资本市场把很多公司惯坏了，反正都是在上市成功后收费，所以一些企业会产生投机心理——不管能不能上先冲一把（IPO）再说，反正地方政府会补助一些前期费用，即使不成功，对保荐机构也不用付多少钱。”

王骥跃则坦言，“地方政府的上市奖励，主要是对企业的奖励，给中介的奖励其实并不多，不是投行的主要收益来源。整体来看，（新规）对投行肯定是有影响的，但影响不至于有些说法所谓的‘天塌下来了’。主要影响就是发行前加收入这事不能再搞了，要收多少钱得提前说清楚。”

另外，对于新规的执行，荣正集团董事长郑培敏认为，“法不追诉过往，（上述取消、追回地方政府上市奖励的有关规定）应该有新老划断。如果向上市公司追回历史奖励，可能会对市场有负面影响。”

新规正式落地后正在准备IPO的项目或需重签合同

此外，有分析认为，由于新规涉及到保荐机构与发行人之间IPO服务协议的相关调整，因为此新规如果按照征求意见稿正式发布之后，正在准备IPO的项目或有必要重新签订合同。

对此，郑培敏表示，在新规实施后，几乎大部分的IPO项目都要重签合同。

上述大型券商投行部门负责人则表示，“我觉得新规后，我们肯定想重新签协议，但发行人不一定愿意，要看规则生效是否溯及既往。”

子沐研究创始人刘子沐则认为，征求意见稿从发布到执行还有一个过程，所以重新签订合同要看具体项目的进展情况。

新规可能将对中小券商投行产生更大压力

值得一提的是，虽然新规中的细节引发了市场与行业诸多讨论，但受访人士均认为，该新规如果最终落地实施，将对资本市场生态、中介机构竞争格局均产生深远影响。

刘子沐指出，“新规征求意见稿的本意是打断IPO的利益链条，从根本上防止财务造假上市。不过，还有一些问题需要进一步明确，比如，今后上市公司数量还算不算地方政府政绩？在中介机构收费与公司股票发行上市结果脱钩的背景下，企业想上市，在购买中介机构的服务时，又如何确定服务的质量和水平？另外，从反向逻辑来看，既然新规揭示了IPO过程中存在的这些问题，那么是不是可以说，以前的问题就不追究了呢？这也是新规未来在正式落地时需要考虑的地方。”

此外，他还向记者表示，以往中小券商获得IPO项目的优势在于把收费后移，甚至有些中小券商在企业辅导期都不收取费用。所以新规明确不以结果为导向的分阶段收费，将对中小券商产生较大影响，直接导致他们失去了价格优势。

值得一提的是，从去年开始，IPO节奏放缓，券商投行在激烈竞争中，马太效应越发明显，尤其是2024年之后，中小券商投行生存已面临考验。

Wind资讯统计数据显示，以主承销收入统计，2023年有60家获得了IPO收入，排名前三的券商分别为中信证券、海通证券、中信建投，市场份额分别为13.65%、10.42%和10.36%；三家合计市场份额为34.43%。

但2024年至今，仅有22家券商获得了IPO承销收入。前三名中信证券、华泰证券、民生证券市场份额分别为15.22%、15.29%、10.96%，合计市场份额已超过40%。

一位华东券商投行人士表示，新规可能将使得中小企业IPO意愿发生改变，从而间接影响券商投行竞争格局，中小券商投行生存将更加不易。

他指出，从企业方面看，新规可能使得规模较小、盈利能力较弱的成长型企业在考虑IPO时更加谨慎。本次新规要求证券公司和会计师事务所在提供IPO服务时，不得以IPO的成功与否作为收费的条件，而是要按照工作进度分阶段收取服务费用。相比此前在IPO成功后再支付费用的做法，新规使得企业部分支出提前发生，可能给规模较小、资金相对紧张的企业增加负担。此外，新规禁止地方政府以IPO结果为条件给予发行人奖励，现实中此类奖励确实是一些企业选择IPO的重要动力之一，本次修改也将可能影响到部分企业IPO意愿。

他表示，企业方面的需求变化自然会影响到券商投行业务，其中中小券商受影响相对更大。一方面，部分中小券商投行高度依赖中小企业IPO业务，一旦这类企业IPO意愿减小，将直接提高中小券商投行的承揽难度，带来更大的业务压力。而此消彼长之下，头部券商可以凭借其平台、资源优势占据更多的市场份额。另一方面，这也将迫使中小券商投行进一步自我调整和优化，加快打造差异化竞争优势，提高市场研判能力和服务质量，加强与客户的沟通，提供更具针对性的服务方案，增强客户对项目前景的信心。此外，中小券商还需要加强自身的风险控制能力，提高执业质量，确保项目符合监管要求，避免因自身执业问题为客户带来损失。