中信建投策略陈果：中国股市行情当前主要矛盾与后续展望

1、我们认为本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得的行情，所以不是一个简单的超跌反弹，而是反转。实际上港股指数的涨幅从一般意义上我们可以认为牛市已经能确立，相似背景与逻辑下的A股市场完全可以认为这是一轮牛市行情，我们年度报告看的2024中国股市熊牛转换验证中。

2、当前的通缩问题的背后，其不仅是一个周期性的问题，也是一个结构性的问题，这其中很大程度是资产负债表问题，或者债务周期，或者所谓资产负债表衰退。当前各种现象，可以说都是这类通缩的自然结果。

3、如果不接受通缩及其各类后果，那么就等于要出一个针对债务周期或者资产负债表问题的系统性解决方案，这也是为什么这次决策与以往不同，因为它与金融、资本市场和资产价格紧密相连。

4、具体政策组合及效果是我们后续需要较长时间跟踪观察验证的，而且这个过程很可能存在一个根据效果和目标的差异而逐步加码的过程，有时候刚开始看到政策力度和一些数据可能不强都很正常，所以基本面验证需要耐心。

5、我们要特别强调日本90年代股市历史与当前A股并不简单可比，但我觉得日本股市历史，提供了一个我称之为“三段论”的简化模型。

6、中国股市最后的关键还是中长期基本面。所以，看周度层面，市场主要矛盾是资金是股票供求，看月度层面，主要矛盾是政策是财政，看季度层面，是金融以及基本面指标，看年度层面，是看全社会的创新精神，这里面企业家也是关键。

7、本轮行情最终能够走多高多远，实际上最关键还不是多少万亿的特别国债与财政赤字，还不是明年经济与盈利增速，财政刺激是容易边际效应递减的。本轮行情最核心的因素是将全社会、将居民部门、将私营部门包括企业家如何成功激励与动员起来。

8、这个成功的程度，决定了“中国资产价格信心重估行情”能走多高，能走多远。

9、这次政策在当前时点情况下的战略决策，我认为有理由使得市场要重新审视之前对政策的底线与目标的错误理解，我们认为也大幅降低了中国市场中期的不确定性,或者说悲观的风险溢价理应修复，估值理应有所提振。

10、我们讲的中期逻辑是明确的，全力振兴经济，终结通缩，开弓没有回头箭。而无论您长期是乐观还是谨慎还是看不清，当前这轮行情，战略上都是应把握的未来N年中做多中国股市的最佳机遇。

市场上涨空间、合理位置与宏观经济是三个概念

客观说，我们的逻辑与判断持续被验证中，而近期股市过快上涨也加剧了投资者的分歧，我想有必要在此报告我们的策略观点，供大家参考。

首先，我们认为本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得的行情，所以不是一个简单的超跌反弹，而是反转。实际上港股指数的涨幅从一般意义上我们可以认为牛市已经能确立，相似背景与逻辑下的A股市场完全可以认为这是一轮牛市行情，我们年度报告看的2024中国股市熊牛转换验证中。

策略不等于宏观，而市场能涨到多少也不等于理性定价。综合来看，中国股市行情仍有一定空间。主要原因，即使从理性定价来看，我们认为市场也有理由明显高于5月高点。我们认为虽然三季报将承压，但市场主要是前瞻后续盈利，我们认为政策将显著加码，市场对后续尤其明年的企业盈利预期会好于5月高点时的盈利预期，无风险利率较5月高点下降，风险偏好将相对5月上升。但短期高点最终取决于近期市场股票供求双方的情绪及最终的交易平衡点，可能超越当前市场预期，但也不排除此后快速回撤。无疑，当前市场情绪高涨，理论上潜在增量资金不少，但由于很多投资者认为强政策和基本面还需要验证，我们也必须要看到市场创年内新高后，每往上一百点，抛盘压力也会显著上升。我在这个会上不会直接交流我看到精准多少点，但至少我们认为市场站在今年新高之上也是一个合理定价。

当前经济的主要矛盾是：得努力终结通缩

当前的通缩问题的背后，其不仅是一个周期性的问题，也是一个结构性的问题，这其中很大程度是资产负债表问题，或者债务周期，或者所谓资产负债表衰退。当前各种现象，可以说都是这类通缩的自然结果。所以如果不接受通缩及其各类后果，那么就等于要出一个针对债务周期或者资产负债表问题的系统性解决方案，这也是为什么这次决策与以往不同，因为它与金融、资本市场和资产价格紧密相连。而这个系统性解决方案的成本、复杂性及潜在风险都非同小可，所以决策都是经过深思熟虑的，但是既然战略意图明示了，我们预计那就会全力以赴要完成。目前我们看到的是各部门快速行动起来了。我们应该抱有乐观预期和信心。具体政策组合及效果是我们后续需要较长时间跟踪观察验证的，而且这个过程很可能存在一个根据效果和目标的差异而逐步加码的过程，有时候刚开始看到政策力度和一些数据可能不强都很正常，所以基本面验证需要耐心。

92-93日本股市历史与当前A股并不简单可比，但提供了一个三段论的简化模型

我认为中日股市命运的一点不同，是当时日本不知道会因为资产负债表衰退失去二十年，而中国看到了日本前车之鉴，一直是想避免重蹈覆辙，而且现在也及时对通缩宣战，就是对资产负债表衰退宣战，加上中日很多不同，我们要特别强调日本90年代股市历史与当前A股并不简单可比，但我觉得日本股市历史，提供了一个我称之为“三段论”的简化模型。

当时日本在92年6月宣布了财政政策，扩大公共投资并扶持中小企业，但没有针对居民资产负债表、也没有针对居民收入与消费，而且力度后面被证明不充分。由此产生了三段行情，第一段是估值快速修复的贝塔行情，第二段是持续震荡整固的阿尔法行情，第三段是盈利超预期的温和的贝塔行情，这个第三段还伴随着财政政策显著加码。我们可以参考的是，第一段往往是非银金融与指数权重股急速领涨。然后也很快出现了显著回调。可以预计类似的第二段震荡整固中，部分投资者可能一边在等待强政策和基本面的验证，一边挖掘结构景气α或者主题行情。第三段的逻辑是盈利超预期行情，顺周期中弹性最大的往往未必是第一段的白马蓝筹股。日本股市的核心问题是当时没有意识到资产负债表衰退，所以后续政策的持续力度与针对性都是有问题的，所以日本股市之后的下跌并不能简单拿来套用预示A股未来。

本轮行情不同时间维度的主要矛盾

我们已经都经历过14-15年，有经验也有教训。 本轮牛市不会是简单的人造牛、水牛或MMT牛。 因为，说到底，我们都认同，资金炒一把股市赚一把就走很容易，甚至做一把财政刺激，经济反弹一波也不难，但中国股市最后的关键还是中长期基本面。

所以，看周度层面，市场主要矛盾是资金是股票供求，看月度层面，主要矛盾是政策是财政，看季度层面，是金融以及基本面指标，看年度层面，这里面企业家也是关键。

本轮行情最终能够走多高多远，实际上最关键还不是多少万亿的特别国债与财政赤字，还不是明年经济与盈利增速，财政刺激是容易边际效应递减的。本轮行情最核心的因素是将全社会、将居民部门、将私营部门包括企业家如何成功激励与动员起来。

这个成功的程度，决定了“中国资产价格信心重估行情”能走多高，能走多远。

至少，我认为，这次政策在当前时点情况下的战略决策，我认为有理由使得市场要重新审视之前对政策的底线与目标的错误理解，我们认为也大幅降低了中国市场中期的不确定性,或者说悲观的风险溢价理应修复，估值理应有所提振。

最后，虽然短期市场急速上涨往往难以持续随时可能迎来回调，虽然政策节奏进度可能有时超市场预期有时低市场预期，但我认为，我们讲的中期逻辑是明确的，全力振兴经济，终结通缩，开弓没有回头箭。而无论您长期是乐观还是谨慎还是看不清，当前这轮行情，战略上都是应把握的未来N年中做多中国股市的最佳机遇。