“完美定价”瓦解，从美国国债、企业债到杠杆贷款，美债投资者面临新考验

美股投资者本周将迎科技巨头财报考验，美债投资者同样将迎关键一周。

此前，在美联储降息预期下，从美国国债到美国企业债、杠杆贷款，美债市场火力全开。而上周，随着市场进一步调降美联储预期，更多美联储官员传递不急于降息信号，叠加地缘政治冲突给通胀前景带来不确定性，美债市场此前的“完美定价”瓦解。

对美国国债而言，在恐录得年内最差月度表现之际，本周，新一轮大规模美债标售将继续考验该市场。投资者关注美债收益率在此前达到年内最高水平后，是否已经见顶，投资者会否重新入场。其他美国信贷市场上，高收益企业债遭遇抛售，利差走阔。杠杆贷款被认为可能将成为下一个感受到痛苦的信贷市场。

Brandywine全球资管的投资组合经理佐克斯（Bill Zox）称，随着美国经济继续保持强劲，导致近几个月金融状况松动，人们突然意识到，利率转向还未到来。市场也开始根据“美联储政策限制性尚未达到足以开始降息程度”的信号而重新定价。

美国国债市场迎来关键一周

即便抛开中东地缘政治冲突这一不确定因素，美国国债投资者本周也将面临一些考验。首当其冲的是，美国国债市场本周将迎来总计1830亿美元的2年期、5年期和7年期美债标售，前两个期限美债的标售规模将达到创纪录水平。随后，美联储最青睐的通胀指标——3月核心PCE物价指数也将在周五出炉，恐将进一步影响市场对美联储降息的预期。

本月公布的最新非农就业数据和3月CPI均表明，美国经济仍然强劲。纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）上周还发表“鹰派”言论，称美联储不急于降息，如果通胀持续，经济数据甚至可能支持美联储继续加息。这导致美债交易员将美联储降息押注进一步推至2024年底，由此导致的美债抛售在近期将2年期美债收益率短暂推高至5%以上，最终收于4.99%附近。目前，美联储已经进入了5月初货币政策会议前的噤声期。

市场人士预计，2年期美债本周有望挑战5%的得标利率，这会是去年四季度以来2年期美债得标利率首次再度达到5%。而在更早之前，投资者已经有十多年没有见过如此高的得标利率水平了。

品浩 (Pimco)的投资组合经理库得西（Michael Cudzil）表示，在本周2年期美债标售中出现5%的得标利率是有可能的。 “市场已经大幅削减了美联储降息预期，目前的美债价格也是合理的，因此可能会出现一系列不错的结果。”他称，品浩一直在增加利率敞口，偏好短期美债和5~7年期美债。

摩根大通最新的客户调查也显示，投资者净做多美债的比例为近几周来最高水平。调查还显示，投资者认为，2年期美债收益率升至5%会带来新的买入机会。不过，投资者也认同，美债收益率存在在整条收益率曲线上进一步攀升，继而挑战去年10月峰值的风险，当时多个期限的美债收益率均超过5%。

事实上，不仅仅对需要决定是否在短期内追加资金的美债投资者，还是美股投资者来说，5%也是一个神奇的数字。

去年一季度和三季度的两波美股回落行情，恰恰都发生在2年期美债收益率“破5”之后。5%因而被部分投资者誉为美股面临的债市“魔咒”。摩根大通研究团队在最新的研报中也表示，截至目前，今年4月的市场动态，与去年8月有相当多的相似之处。最为显著的特征就是，2年期美债收益率的上升最终导致股票和信贷市场下滑。基于此，该团队警告，随着2年期美债收益率一直徘徊在5%左右，市场可能会重演去年8月~10月期间的情景，当时“长期高利率”预期引发投资者担心美国经济“硬着陆”，导致美债美股齐跌。

除了新债标售外，多空之战还将围绕周五的美国PCE物价指数展开。针对业内经济学家的调查中值显示，美国3月核心PCE物价指数同比涨幅预计将小幅反弹至2.6%，高于2月的2.5%，这可能意味着通胀朝着美联储2%的目标迈进的进程已经停滞。此前，美国3月CPI环比涨幅连续三个月超预期，引起了交易员们的高度焦虑。业内人士认为，如果本周的PCE物价数据与CPI数据同样继续超出预期，很可能会给股债市场形成进一步的打压，推动“全球资产定价之锚”10年期美债收益率进一步向5%迈进。

高收益企业债利差走阔，杠杆贷款恐难逃

“长期高利率”预期回归，同样让保险公司和养老基金头疼。它们现金充裕，过去一段时间一直试图在预期的降息前锁定较高收益率，导致今年稍早对包括美国企业债在内的全球企业债需求飙升。作为回应，今年迄今，企业在全球发行了超过1万亿美元的债券，为2013年以来的同期第二高水平。然而，随着预期扭转，投资者正迅速从高收益企业债中撤资，使得高收益企业债的平均利差上周从292个基点扩大至329个基点的两个月高位。高收益企业债市场还可能录得2022年9月以来的最大月度总回报损失。

法巴银行的美国信贷策略主管罗布森（Meghan Robson）表示，“如果降息被推迟到美国大选后，对一些需要再融资的低评级、采用浮动利率的发行企业来说会是一个挑战。”他补充称，“这种风险此前尚未被市场考虑在内，但随着我们越来越接近6月和7月的关键时点，这可能会成为市场焦点。”

另一个恐将遭遇痛苦的是高杠杆贷款。Newfleet资管的投资组合经理奥西诺（Frank Ossino）称，尽管上周发生了利率冲击和地缘政治事件，但由于需求仍然强劲，杠杆贷款市场仍实现了2.6%的正回报率。“但我认为，杠杆贷款市场也难以幸免。目前杠杆贷款的高支付利率给其带来缓冲。”但他称，“持续的高利率环境会给企业资产负债表带来压力，债务利息覆盖率也在恶化。将带来更大压力的一点还在于，杠杆贷款借款人过去没有有效对冲风险。”他还补充称，“眼下市场越来越关注哪个企业做了利率对冲，哪个企业有足以维持利润的定价权，哪个企业一直在削减成本，哪个企业有流动性和好赛道。”

市场预计，杠杆贷款的高需求，稍后也将随着降息预期转变而降温。一些基金公司也已因此劝退了一些高杠杆贷款的发行计划。据知情人士透露，最近几天，在资金经理的反馈下，Rocket Software股份有限公司被迫放弃了发行一笔采用便携式债务结构的杠杆贷款的计划。